招财日报
每日投资策略 宏观、行业及公司首发/点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 港股上涨，原材料、可选消费与医疗保健领涨，能源、必选消费与工业下跌，生物科技、铁矿石和教育等板块表现较好，南下资金净买入73.31亿港币。A股小幅下跌，通信、综合与美容护理跌幅居前，有色金属、地产与钢铁跑赢市场。有色、煤炭与铁矿石价格上涨，能源与化工价格下跌，国债收益率走平，美元兑人民币上涨。 中国8月新增贷款延续疲弱，因家庭购房需求和私企资本支出依然较弱，股市上涨推动非银存贷款大增和储蓄存款下降。中国发布汽车稳增长方案，聚焦规范市场竞争、加快L3准入、突破汽车芯片、固态电池等技术与延续以旧换新政策等。中美双方在西班牙就有关经贸问题举行会谈。 东京房地产投资创历史新高，海外资本涌入房市火热。仲量联行数据显示，今年上半年日本房地产投资同比增长22%达到3.19万亿日元，创2007年有统计以来上半年历史新高，其中海外资本对日本房地产投资额增长2.7倍至1.09万亿日元，占全部投资额34%，全球利率下行和租金上涨预期刺激投资者对日本房产需求。 近期法国国债收益率显著上升，市场对法国政府债务和政治不确定性担忧上升。惠誉将法国主权信用评级从AA-下调至A+，预计政府债务占GDP比重从2024年113.2%增至2027年121%，法国很难在2029年将财政赤字率降至3%以内。 美股涨跌互现，公用事业、可选消费与芯片股上涨，医药、工业与能源领跌。投资者在本周美联储议息会议前更加谨慎。特斯拉大涨，两天涨幅近14%，内华达州确认近期发出Robotaxi测试许可，特斯拉中国Model Y L成为新增长点，储能产品Megapack 3和Megablock系统也构成利好。Oracle财报显示云订单同比翻逾四倍至4550亿美元，反映AI客户对算力基础设施需求暴增。OpenAI称向微软支付的收入分成比例将从今年近20%逐步降至2030年8%。Circle大跌，因竞争对手Tether推出全新稳定币。疫苗股暴跌拖累生物科技板块，传白宫计划将25名儿童死亡归咎于新冠疫苗。 美债收益率小幅上升，美元指数震荡全周收跌，黄金上涨，原油先跌后涨。央行超级周来临，本周美联储、加拿大、英国、日本等多家主要央行将公布利率决议。预计美联储将降息25个基点，12月再次降息25个基点，明年降息两次。美元流动性趋松和白宫对美联储干预可能推动美元走弱、股市与大宗商品上涨和通胀预期回升。 美国政府再次面临停摆风险，因民主党以此威胁要求在政府拨款法案中加入《平价医疗法案》延长补贴政策，补贴到期将导致2240万美国人医保费大幅上涨。 宏观点评 美国经济-通胀反弹，但市场更关注就业风险 美国8月CPI明显反弹，食品和能源价格环比大幅回升，核心CPI环比增速升至2024年初以来次高。核心商品价格增速加快，新车和二手车价格涨幅扩大，但前期涨幅较大的家具、医疗用品和休闲商品价格小幅回落。核心服务价格延续上涨，房租、酒店、机票等服务价格明显回升。 但市场更关注就业风险，首次领取失业金人数创2021年10月以来新高，2024年4月至2025年3月新增就业人数下调幅度超出市场预期。就业恶化风险超过通胀失控风险，市场对全年降息3次概率预期已升至81%。我们预计美联储可能在9月和12月两次降息，合计降息50个基点，年末联邦基金利率目标降至3.75%-4%。 明年随着经济增速走平和通胀回落，美联储可能进一步降息两次，年末联邦基金利率目标降至3.25%-3.5%。降息和白宫对美联储干预可能推动美债收益率陡峭化。（链接） 中国经济-信贷疲软意味着流动性将继续放松 中国8月份信贷增长明显放缓，主要由于同比基数较高，政府债融资今年以来首次放缓。家庭和企业部门贷款同比也大幅下降，显示私营部门信贷需求依然低迷。流动性仍然宽松，DR007利率小幅下降，M1增速延续回升。居民存款向股票转移的趋势持续，新增居民储蓄存款增幅降至2014年以来的最低水平，而非银行金融机构存款仍然保持高位。然而，我们认为本轮市场反弹的可持续性取决于经济基本面复苏，而经济基本面复苏又需要更强劲的消费者需求和价格水平再通胀的支撑。展望未来，25年第三季度的经济疲软可能推动四季度政策进一步宽松。我们预计，在美联储9月降息后，中国央行可能会下调LPR10个基点，并下调存款准备金率50个基点。同时，中央财政可能会在四季度增加对家庭和消费者的补贴，以刺激消费。（链接） 行业点评 科技行业-iPhone 17预购跟踪：更长交付周期表明需求同比更加强劲我们对iPhone17系列预购前两天（9月12日-9月13日）的交付周期进行了跟踪，我们的分析显示，大多数iPhone17机型的平均交付周期比去年的iPhone 16要长，意味着iPhone 17的销售需求好于市场先前担忧。特别是，iPhone 17基础版和中国市场的预购情况远强于去年的iPhone 16。短期内，我们认为苹果供应链的re-rating将会持续，因此在苹果收入占比较高的公司将会受益，包括立讯精密（iPhone/手表OEM/声学/马达）、瑞声科技（声学/马达/VC散热板）、鸿腾精密（连接器/AirPods）和比亚迪电子（iPhone结构件）。（链接） 公司首发/点评 正力新能（3677 HK，首次覆盖-买入，目标价：18港元）-历史包袱轻、运营效率高、客户结构优化驱动销量与利润双增 低基数下增长空间充足。弗若斯特沙利文预测2024-29E中国电动车电池装机量五年复合增长率达29%。由于电池技术的日新月异，行业产能过剩主要集中在过时产能，而我们认为正力凭借其最新的柔性化产线、标准化电芯及 多元化电化学体系可以更好地满足车企需求。虽然当前宁德时代和比亚迪合计占据中国动力电池市场约70%份额，但正力目前约2%的市占率意味着即使在行业格局变化不大的情况下仍有较大增长空间。即使我们预计2024-27E公司动力电池销量复合增长率为48.3%，对应2025-27E市占率也仅为2.2%/2.8%/3.2%。 客户结构持续优化，推动2025-27E量利齐升。作为一个后起之秀，正力在客户集中度还比较高的情况下（前5大客户占80%以上收入）就实现了最近两个报告期的盈利并实现了行业领先的毛利率（2H24为17.2%，1H25达17.9%）。我们认为主要原因可归结为高产能利用率、先进制造产线和卓越管理能力。从目前的配套车型来看，我们认为规模效应和高产能利用率将至少持续至2026年末，而客户的结构改善或进一步提升利润率：我们预计广汽丰田将在今年成为正力的第二大客户，而随着为大众增程车型的配套，我们预计外资品牌将在2027年贡献正力约一半的收入。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 正 力2025-27E收 入 同 比 增 速 分 别 为50%/76%/48%，毛利率达18.2%/18.9%/19.0%，对应净利润人民币5.69亿元/13.07亿元/18.80亿元。首次覆盖给予“买入”评级，目标价18港元，基于22x FY27E P/E。我们认为正力的历史包袱远轻于多数同业，叠加管理层通过标准化电芯和平台化电池包提升制造效率的战略，构成公司核心竞争优势。（链接） Adobe（ADBE US，买入，目标价：590.0美元）-3QFY25业绩点评：AI商业化表现好于预期 Adobe发布3QFY25业绩：总营收同比增长11%至59.9亿美元；非GAAP净利润同比增长8%至22.5亿美元，均基本符合一致预期。AI产品增长势头好于预期，AI赋能产品ARR突破50亿美元，AI原生产品ARR提前一个季度实现2.5亿美元的年末目标。考虑AI解决方案的增长势头及良好的销售进展，公司上调FY25收入指引，从此前235.0-236.0亿美元上调至236.5-237.0亿美元；同时将数字媒体业务期末ARR同比增速指引从此前的11.0%上调至11.3%。考虑AI产品表现好于预期，我们将FY25-27E总营收预测上调0-1%。我们将估值窗口更新至FY26，维持590.0美元的目标价，基于25x FY26非GAAP下PE（前值：590.0美元，基于30x FY25非GAAP下PE）。维持“买入”评级。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制
