就业数据历史最大下修：美联储是否会降息50个基点？ 华尔街见闻

9月9日，美国劳工统计局（BLS）公布了非农就业年度初步基准修订（QCEW），2024年4月至2025年3月一年间的非农就业人数下修91.1万，创历史最大下修；月均新增就业仅7.1万，远低于前值14.7万。 由于市场早已预期大幅下修，数据公布后市场反应平淡。目前美股市场依然更押注于对美联储的宽松预期，而非通胀风险。非农数据的大幅下修支撑了降息预期，推动大型科技股上涨，纳指再创历史新高；黄金投资者在高位短期获利了结，在通胀数据发布前选择削减风险敞口，下跌1.3%。 若加上去年同期下修的81.8万，平均每月下修6.8万，自2023年4月起，BLS两年间每月平均高估非农就业约7万。这也是连续三年出现负向基准修正。而过去两次年度基准修正中，BLS均指出企业生死模型调整是月度就业增幅被高估的主要原因。其估算值近月已停止继续下调，尽管进行了基准修正，但非农就业数据继续被高估的情况恐怕仍会延续（参阅《美国非农：是否继续大幅下修？》）。 不过由于QCEW数据基于失业保险记录，大量无证工作的非法移民就业未被纳入统计，而过去几年这部分群体对就业增长贡献显著。随着特朗普驱逐非法移民，移民增速急剧放缓，未来无证就业者统计不足问题将会减轻。 针对此次超出市场预期的大幅下修，此前已有多位FOMC成员提及此事。比如，鲍威尔在杰克逊霍尔演讲中预计非农总量将被“显著”下修；沃勒理事此前估计QCEW修正值对应“月均新增岗位大约下修6万”；而圣路易斯联储主席穆萨莱姆称，初步修正“可能显示近期就业增速甚至更低”。因此市场对此定价已较为充分。 美联储9月份是否会降息50个基点？ 美联储自2020年调整货币政策框架后，其降息幅度已明显滞后于通胀形势；而目前随着就业市场实质性走软，加上杰克逊霍尔会议上鲍威尔明确提出重新调整政策框架，将更加关注就业市场是否“偏离”充分水平。而目前就业市场相较于8月下旬的杰克逊霍尔会议时偏离程度更加显著。 去年QCEW大幅下修曾引发美联储大幅降息50bps。除了年度修正外，近期就业数据也是雪上加霜。8月份非农就业人数仅增加2.2万，远低于市场预期的7.5万；失业率也攀升至4.3%，突破过去15个月区间，创2021年新冠以来新高；加上9月10日公布的PPI环比意外走弱，若9月11日公布的CPI数据符合预期，就业市场的实质性萎缩将提振美联储的降息预期。 对于劳动力市场而言，美联储已大幅落后于形势。这也为下周会议“一次性”更大幅降息，如50bps提供了理由，以追上如今更 显堪忧的就业数据。但FOMC内部分歧较大，鲍威尔更倾向于在下周就降息25bps达成共识，并释放10月可能继续降息的前瞻指引。 目前市场仅定价9月降息28-29bps，尚未充分反映50bps；但已定价今年剩余会议出现“背靠背”连续3次降息累计约70bps。 9月10日，米兰出任美联储理事的提名在参议院银行委员会以13:11通过，共和党正迅速推进参议院全院在下周一进行表决，力争米兰在下周FOMC会议前正式履任。随着米兰出席9月的美 联储议息会议的概率快速上升，并极有可能在会议中投出反对票，主张以更激进的50bps降息开启宽松周期。 此前，特朗普和美国财长贝森特已针对就业市场萎缩问题，多次施压鲍威尔降息50bps。 后续美股和美债怎么走？ 尽管美股市场目前已充分定价美联储的宽松政策预期，且近期美股上行动力也主要受这一预期推动，但美联储关于未来降息节奏的表态仍是关键风险点。 历史上，当降息并非发生在经济衰退期间时，美股通常会有较好表现；但如果美联储出于就业市场疲软而表现出“非降不可”的急迫感，反而会触发市场的恐慌情绪，从而迅速转入避险模式。比如去年美联储一次性降息50bps当日，标普500反而下跌0.3%。 FOMC会议前几乎无人担忧衰退。但当真正的衰退风险浮现，而通胀仍处高位，对市场将是重大利空，当前高估值将令下跌格外猛烈。而当前市场的逻辑在于并没有足够多的坏消息糟糕到引发衰退，却足以促使美联储降息而压低利率、对股市有利。 过去几年美国高息环境吸引海外资金、以及疫情之后市场过剩的流动性，叠加AI催化、芯片法案支持科技巨头，企业盈利预期抬升等因素，美股一路屡创新高。 就业市场萎缩让美联储宽松步伐加快，短期内仍会支撑美股流动性，但随着通胀预期加剧意味着未来压缩降息空间，美股高位风险进一步积聚；而在9月份FOMC会议后，美联储的宽松任务似乎已在短期内达成，在市场押注转向通胀风险大于衰退风险后，美股回撤风险或将显著加大。 对于美债，在1966年以来超过一半的降息周期中，10年期国债收益率在相应阶段反而上升。而且当前经济状况与1960年代的政策失误存在明显相似：低失业率、大规模财政赤字以及在供给侧通胀压力下仍推行宽松货币政策。因此，若降息过快，可能加剧通胀、促使收益率曲线陡峭化。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑 本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。