铁合金周报：成本支撑，下行空间有限

——成本支撑，下行空间有限 陈敏涛（Z0022731）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025/9/14 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前影响铁合金走势的核心矛盾有以下几点： 1、钢厂在阅兵后生产逐渐恢复，铁水产量预期回升，对铁合金原料的需求将产生拉动，铁合金的边际需求将有所改善，但铁合金的总体需求依旧没有起色。 2、硅铁本周的开工率逐渐开始下滑，主要受到利润下滑较多的影响，但硅锰利润前期波动不大，硅锰的开工率仍维持高位，但随着平水季节的到来，硅锰南方产区的产量也将开始逐渐下滑。硅铁的供需差逐渐开始改善，但硅锰供应压力仍较大。 3、本周有关反内卷并无落地信息，但市场仍对反内卷存在较大预期，铁合金下跌后处于成本线附近，下跌空间也有限。反内卷的基调没有结束，市场仍有余热，市场对供应端收缩仍存在一定预期，市场的多空逻辑还是在于强预期与弱现实的博弈。 我们认为近期铁合金的走势主要跟随焦煤的价格走势，阅兵后钢厂的限产逻辑逐渐消失，制约焦煤的一大利空因素逐渐消失，铁合金下跌后处于成本线附近，下跌空间也有限。目前铁合金生产利润的下滑预计继续增产的驱动不强，以及平水季节的到来，硅锰南方产区的产量也将开始逐渐下滑。目前铁合金的期限结构逐渐改善，部分合约结构由升水结构转为贴水结构，短期内利于铁合金的上涨；但原料端焦煤的期限结构并未改善，其升水结构相较于之前逐渐变深。 ∗近端交易逻辑 阅兵后钢厂的限产逻辑逐渐消失，制约焦煤的一大利空因素逐渐消失，铁合金下跌后处于成本线附近，下跌空间也有限。目前铁合金生产利润的下滑预计继续增产的驱动不强，以及平水季节的到来，硅锰南方产区的产量也将开始逐渐下滑。目前铁合金的期限结构逐渐改善，部分合约结构由升水结构转为贴水结构，短期内利于铁合金的上涨；但原料端焦煤的期限结构并未改善，其升水结构相较于之前逐渐变深。宁夏地区电价上调，短期对铁合金成本也存在支撑。 *远端交易预期 宏观方面市场对美联储9月降息预期较强，传导到国内对美国开启降息后也启动降息的预期也逐渐增强，以及近期A股市场的持续上涨，但商品市场却不温不火，股票市场和商品市场出现劈叉，股票市场短期内可能回调或者商品市场存在补涨的可能性。 铁合金远期的交易逻辑还是在于反内卷预期，铁合金下跌后处于成本线附近，下跌空间也有限。反内卷的基调没有结束，市场仍有余热，市场对供应端收缩仍存在一定预期，市场的多空逻辑还是在于强预期与弱现实的博弈。以及目前铁合金生产利润的下滑预计继续增产的驱动不强，以及平水季节的到来，硅锰南方产区的产量也将开始逐渐下滑，市场预期铁合金的供需压力可能会减弱。铁合金硅铁和硅锰的主要原料兰炭和锰矿的价差逐渐扩大，做多双硅价差的性价比较高，但煤系的价格目前波动较大，建议双硅01价差-400做多较合适。但反内卷没有实质性的进展和行动，冲高回落的风险也将较大。 1.2交易型策略建议 【行情定位】 ∗趋势研判：铁合金行情可能出现下跌动量小反弹的可能性；从技术面看，铁合金目前10日均线走势逐渐扁平，macd逐渐缩小，以及期限结构的逐渐改善，短期内铁合金目前偏多看待。 ∗价格区间：硅铁主力合约2511价格区间5400-6400，硅锰主力合约价格区间5500-6500 ∗策略建议：建议硅铁主力11合约5450附近轻仓试多，硅锰主力01合约5700附近轻仓试多。但反内卷没有实质性的进展和行动，冲高回落的风险也将较大。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：铁合金目前高产量和下游弱需求背景下，现货供给宽松；但反内卷消息再次来袭，预计铁合金期货价格上涨速度将快于现货，基差预计窄幅走弱，建议期现正套平仓。 ∗月差策略：虽然铁合金1-5月差处于近5年同期历史同期最低水平，但仍不建议马上抄底，目前的高供应和弱需求下，近月合约仍偏弱。并且随着反内卷再次来袭，远月05合约的预期将逐渐加强，铁合金1-5月差可能进一步走弱。但铁合金1-5月差已经较低，继续做反套的风险反而较大。 ∗对冲套利策略：多双硅01价差（-400） 【近期策略回顾】 1、铁合金做多双硅价差-400（待入场），2025/8/30提出 2、硅铁2511合约5450做多，硅锰2601合约5700做多（待入场）2025/9/7提出 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、据传，近期或启动实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，目前该消息近期或启动实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，目前该消息尚未被证实。 2、财政部部长蓝佛安：持续发力、适时加力实施更加积极有为的宏观政策。 3、硅铁产量11.3万吨，环比-1.74%；硅铁生产企业开工率34.84%，环比-1.5%；硅铁仓单8.23万吨，环比-10.05%；硅铁总库存15.23万吨，环比-3.67%；硅锰仓单30.72万吨，环比-2.26%；硅锰总库存47.4万吨，环比-0.17%。 【利空信息】 1、硅铁企业库存6.99万吨，环比+4.95%；硅锰企业库存16.68万吨，环比+3.93%；硅铁五大材需求量1.97万吨，环比-1.99%；硅锰五大材需求量12.23万吨，环比-1.13%。 2、华北某大厂9月硅铁招标价格落定，为5800元/吨，较上轮定价下调230元/吨（8月定价6030元/吨） 【现货成交信息】 内蒙古72硅铁5380元/吨(+30)，宁夏72硅铁5350元/吨(+50)，河北72硅铁5700元/吨(-50)，天津72硅铁5700元/吨(-50)， 内蒙硅锰6517市场价5650元/吨(-30)，广西硅锰6517市场价5650元/吨(-30)，江苏硅锰6517市场价5830元/吨(+80)。 2.2下周重要事件关注 1、9月15日关注中国8月社会零售总额同比、规模以上工业增加值同比。 2、市场传言加蓬矿发运情况出现变动，10月有所减量，需关注加蓬矿发运的具体变化对锰矿价格的影响，进而影响锰硅的成本。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 ∗单边走势和资金动向 回顾当周铁合金价格周五出现反弹，硅铁主力11合约收盘5608，环比上周+0.17%，合约总持仓量42.14万手，环比上周-6.71%；硅锰主力01合约收盘5832，环比上周-0.20%，合约总持仓量56.7万手，54.62万手，环比-0.53%。从铁合金主要赚钱席位看，席位持仓仍未净空头持仓，持仓量并无明显变化。从赚钱席位变化上，硅铁净空头持仓正在逐渐缩小，但硅锰净空头持仓正在逐渐加大，建议做多双硅价差。 ∗基差月差结构 【期限结构】铁合金期限结构虽整体呈现contango结构，但阶段性合约的期限结构开始逐渐改善变为贴水结构，短期内从期限结构看利于铁合金的上涨。但成本端焦煤的期限结构目前仍是contango结构，并且在不断地加深，成本端的期限结构短期内利空铁合金的价格。 【基差】近期铁合金基差窄幅波动，暂无推荐正套机会。 【月差】目前月差主要关注1-5月差，虽然铁合金1-5月差处于近5年同期历史同期最低水平，但仍不建议马上抄底，目前的高供应和弱需求下，近月合约仍偏弱。并且随着反内卷再次来袭，远月05合约的预期将逐渐加强，铁合金1-5月差可能进一步走弱。 source：同花顺,南华研究,上海钢联 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 铁合金出现分化，硅铁的利润持续回落，但硅锰的利润仍相对稳定，主要原因来自于硅铁煤系成本端的价格维持高位，但硅铁需求冷淡，市场现货价格回落，硅铁利润主要流向原料成本端。本周随着钢厂的正常开工，焦炭的需求恢复正常，以及焦煤在反内卷情绪带动下的上涨，会导致铁合金的成本进一步抬升，进而有可能压缩铁合金的利润。 钢厂在阅兵后生产逐步恢复正常，焦煤下游库存存在补库需求，焦煤库存结构下游/上游逐渐开始走平回升，本周焦煤周度到港量回升，不利于焦煤价格的继续上涨。焦煤进口利润不佳的情况下，进口的供应压力较小，但全球煤矿发运量和煤炭海漂量的持续回升，如果煤炭进口利润的回升对煤炭供应会产生压力。目前焦煤港口库存整体维持去库趋势，若进口供应的增加，去库趋势扭转为累库趋势，也将压制焦煤的价格，进而传递到铁合金的价格。 source：南华研究 钢联,同花顺,南华研究,上海钢联 硅锰的利润并未出现大幅回落，主要还是在于硅锰成本端和煤系的相关性并没有硅铁大，主要成本来自于锰矿，锰矿近期的价格并未出现大幅波动，维持低位震荡。锰矿价格呈现低位震荡，主要原因来自于锰矿今年的发运量在澳矿发运恢复后发运增量明显，位于近5年历史同期最高水平，同时今年锰矿累计发运量也来到历史同期高点，锰矿供应量相对充足，锰矿端让利给了硅锰生产企业。矿端近期无明显扰动，硅锰利润预期维持相对稳定。 4.2进出口利润跟踪 目前硅铁出口利润逐渐下滑，预计硅铁出口量将有所下降 第五章供需及库存推演 5.1供需平衡表推演 供应端从季节性规律上受到下游金九银十旺季到来的增量预期，但目前铁合金的生产利润持续回落，并不支持铁合金产量的继续增加，厂家减产驱动的可能性反而在不断增加，随着平水季的到来硅锰南方产区的产量也有可能下降，铁合金产量预计下降。铁合金需求端从季节性规律上看受到下游金九银十旺季需求的增量，但目前下游螺纹、热卷的利润不同于往年，螺纹、热卷的利润呈现下降趋势，主要原因在于五大材库存目前呈现累库趋势，往年在旺季需求到来时库存应呈现去库趋势，五大材库销比也出现超季节性的上升，以及目前螺纹仓单库存位于近5年历史同期最高水平，对上游铁合金的需求增量受到抑制，铁合金需求端预计将 小幅下滑。仓单受到强制注销月份的临近和季节性规律，预计仍维持去库的趋势，总库存维持缓慢去库趋势。 5.2供应端及推演 供应端从季节性规律上受到下游金九银十旺季到来的增量预期，但目前铁合金的生产利润持续回落，并不支持铁合金产量的继续增加，厂家减产驱动的可能性反而在不断增加，随着平水季的到来硅锰南方产区的产量也有可能下降。尤其是硅铁的生产利润回落较大，减产的驱动较大，预计产量会小幅回落，硅锰的生产利润相对稳定，预计产量维持稳定或者跟随硅铁产量回落，但减产幅度小于硅铁。 5.3需求端及推演 铁合金需求端从季节性规律上看受到下游金九银十旺季需求的增量，但目前下游螺纹、热卷的利润不同于往年，螺纹、热卷的利润呈现下降趋势，主要原因在于五大材库存目前呈现累库趋势，往年在旺季需求到来时库存应呈现去库趋势，五大材库销比也出现超季节性的上升，以及目前螺纹仓单库存位于近5年历史同期最高水平，对上游铁合金的需求增量受到抑制。铁水维持高位震荡，但钢铁企业盈利率有下降迹象，高铁水长时间的维持难度较大，铁合金的炼钢需求可能下降。非炼钢需求方面，硅铁出口利润的下滑预计硅铁出口量将受到影响。 5.4库存端及推演 鉴于目前铁合金的高开工率和下游的弱需求，预计铁合金企业库存维持累库的可能性较大，但仓单受到强制注销月份的临近和季节性规律，预计仍维持去库的趋势，总库存维持缓慢去库趋势。