25H1业绩点评：硅料持续承压，输变电海内外加速拓展

2025年9月12日 ⚫事 件 ：8月29日 ，公 司 发 布 公 告 ，2025H1营 收484.01亿 元 ，同 比+1.17%，归 母 净 利 润31.84亿 元 ，同 比+4.93%，扣 非 净 利 润27.87亿 元 ，同 比-5.37%。25Q2单 季 营 收250.18亿 元 ，同 比+3.04%，环 比+6.99%，归 母 净 利 润15.84亿 元 ， 同 比+52.18%， 环 比-1.03%， 扣 非 净 利 润12.69亿 元 ， 同 比+28.90%，环 比-16.39%， 符 合 预 期 。 特变电工（股票代码：600089.SH） 推荐维持评级 分析师 ⚫硅 料盈 利 持 续 承 压。25H1新 能 源 产 品 及 工 程 营 收63.15亿 元 ，同 比-37.92%，毛 利 率-3.56%， 同 比-8.41pcts。 我 国 多 晶 硅 整 体 价 格 承 压 下 行 ，N型 复 投 料从2025年1月 初 的 均 价 人 民 币4.15万 元/吨 （ 含 税 ） 下 跌 至2025年6月 底的 人 民 币3.47万 元/吨 （ 含 税 ） ， 跌 幅16.4%，产 品 价 格 低 于 行 业 平 均 成 本 ，全 行 业 仍 处 于 持 续 亏 损 状 态。25H1公 司 高 纯 多 晶 硅 实 现 产 量3.36万 吨 。多晶 硅 价 格 承 压 背 景 下，公 司 硅 料收 入 和 盈 利 均 阶 段 性 承 压 。我 们 认 为 随 着 光 伏反 内 卷 持 续 进 行 ，公 司盈 利 有 望 改 善 。 曾韬：010-8092-7653：zengtao_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525030001 黄林：010-8092-7627：huanglin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070004 ⚫输 变 电海 内 外 加 速 发 展。2025H1变 压 器 产 品 营 收133.66亿 元 ， 同 比+29.66%，占 比27.62%，毛 利 率19.12%，同 比+0.57pcts；电 线 电 缆 产 品 营收78.43亿 元 ，同 比+10.93%，占 比16.20%，毛 利 率7.69%，同 比-0.31pcts。2025H1公 司 输 变 电 产 业 国 内 市 场 签 约273.34亿 元， 同 比+14.08%；国 际 市场 产 品签 约11.20亿 美 元 ，同 比+65.91%，截 至2025年6月 末 ，公 司 输 变 电国 际 成 套 项 目 正 在 执 行 未 确 认 收 入 合 同 及 待 履 行 合 同 金 额 超50亿 美 元。我 们认 为公 司产 品 与 服 务 生 态 完 善 ，特 种 变 压 器 、干 式 变 压 器 等 具 备 强 技 术 适 配 性 ，且 在 特 高 压 交 直 流 领 域 处 于 行 业 领 先 地 位 ，与 国 内 及 国 际 头 部 企 业 形 成 竞 争 格局， 未 来多 项 业 务 持 续 受 益于海 内 外 电 网 投 资 高 景 气。 ⚫新 能 源电 站及煤 炭 稳 健 增 长。25H1新 能 源 电 站发 电 营 收34.63亿 元 ， 同 比29.35%，毛 利 率48.02%， 同 比-8.47pcts。25H1公 司完 成 并 确 认 收 入 的 风能 及 光 伏 电 站 建 设 项 目 装 机 约1.35GW，截 至2025年6月 末 并 网 发 电 的 运 营电 站 累 计 装 机 达4.25GW，公 司 自 营 新 能 源 电 站 发 电 量45.36亿 千 瓦 时。2025H1煤 炭 产 品 营 收88.32亿 元 ，同 比-5.37%，占 比18.25%，毛 利 率29.38%，同 比-4.71pcts，煤 炭 销 量 保 持 稳 定 。 ⚫25Q2盈 利同 比改 善 。25Q2毛 利 率16.58%，同 比+0.10pcts/环 比-4.00pcts。25Q2销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为2.81%/3.61%/0.94%/1.65%， 同 比+0.30/-0.21/-0.31/+0.26pcts，环 比-0.24/+0.19/-1.10/+0.28pcts。25Q2净 利率6.33%， 同 比+2.04pcts/环 比-0.51pcts 资料来源：Wind，中国银河证券研究院01-0201-28 02-23 03-21 04-16 05-12 06-07 07-03 07-29 08-24 ⚫投 资 建 议 ：公 司 在 输 变 电 产 业 及 能 源 产 业 相 关 业 务 中 实 力 强 劲 ， 未 来 随 着 电网 持 续 加 大 投 资 ，业 绩 有 望 继 续 高 增 。我 们 预 计 公 司2025/2026年 营 收1020.57亿 元/1089.65亿 元 ，净 利 润61.01亿 元/71.03亿 元 ，EPS为1.21元/1.41元 ，对 应PE为12.50倍/10.73倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 相关研究 1、银银河电新特特变电工（600089.SH）业绩点评：硅料业务持续承压，输变电稳健增长20250421 ⚫风 险 提 示 ：电 网 建 设 不 及 预 期 的 风 险 ；竞 争 加 剧 的 风 险 ；海 外 开 拓 不 及 预 期 的风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 独 立 、 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 曾 韬 ，在《 亚 洲 货 币 》《 机 构 投 资 者 》《 新 财 富 》《 水 晶 球 》等 评 选 中 屡 获 佳 绩 ，其 中《 亚 洲 货 币 》评 选 新 能 源 行 业2018-2023年 连 续 第 一 名 ， 《 机 构 投 资 者 》 评 选 荣 获2020年 全 球 最 受 欢 迎 十 位 分 析 师 ， 锂 电 池 行 业2020年 第 一 名 ， 新 能 源2018年 第 一 名 ，2019-2020年 第 二 名 ，2021-2024年 第 一 名 。2017年 《 新 财 富 》 分 析 师 第 二 名 ，《 水 晶 球 》 第 二 名 ， 金 牛 奖 第 一 名 ，IAMAC保 险最 受 欢 迎 分 析 师 第 一 名 。2016年 《 新 财 富 》 分 析 师 第 三 名 。 黄 林 ， 北 京 大 学 本 硕 。2022年7月 加 入 银 河 证 券 。 曾 任 职 于 中 国 联 通 从 事5G行 业 营 销 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn