金价创新高的背后及后续

宏观周报 证券研究报告2025年09月14日 金价创新高的背后及后续 宏观经济观察系列（八） 核心结论 分析师 一、金价创新高的背后及后续 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 首先，劳动力市场下行是美联储开启降息周期的表象“锚”。前期劳动力市场脆弱紧平衡已经在7月有所打破，短期市场逐步供过于求。随着供需关系的扭转，后续劳动者议价能力或有所下降。非农数据的整体降温，是促使美联储开启降息周期的经济因素。 其次，金价创新高的背后离不开信用风险，即“美联储信任危机”发酵。美联储独立性受损的担忧情绪成为了市场交易主题。另外，当下市场不断在类滞胀和预防性衰退交易中来回切换，这就导致不同期限的美债收益率表现较为分化。2年期美债收益率中枢显著下行、10年期美债收益率维持弱震荡回落，但30年美债收益率则中枢上行，在美联储降息预期升温的背景下，市场对短期国债的偏好显著高于中长期国债，一方面表达了对通胀的担忧，另一方面也指向了市场对美国财政赤字前景担忧情绪。不仅美国，全球债务可持续性问题也引发市场深层担忧。全球债券抛售潮推动日、英、法国国债收益率大幅攀升，且衡量美债波动率的MOVE指数也出现一定的攀升，全球避险情绪加剧推升金价。 相关研究 如何看待近期多国的政局动荡？—海外政策周聚焦2025-09-13社融增速回落，政府债基数上升—8月金融数据点评2025-09-13PPI企稳—8月通胀数据点评2025-09-10美国撤销三星等在华芯片厂授权，出口管制真实 影 响 如 何 ？—海 外 政 策 周 聚 焦2025-09-08人民币升值趋势有望延续—2025-09-06 往后看，在政治和贸易不确定性背景下，对黄金的多元化配置需求维持较强的水平。不断升级的地缘经济不确定性使得主要国家通过增加支出来推高公共债务，特别是在国防领域，且这种债务风险积重难返，使得市场随时为新的信用风险做定价，进而促使金价易涨难跌。 二、中观产业跟踪：生产端环比好转，钢厂补库需求增加，BDI指数明显走强。变化比较大的几个方面：1）开工率多数上行，高炉开工率再度回升至83.8%，石油沥青装置、PTA、轮胎开工率环比上升。2）钢厂复产预期增强，日均铁水产量上行，反映补库需求释放。3）9月初商品房成交降温，但土地溢价率回升。4）价格方面，受美联储降息交易催化，工业金属与贵金属价格仍保持强势，油价回落，BDI指数大涨，大宗商品需求支撑航运市场。 三、大类资产：截至9月12日，全球风险资产普涨。海外层面，美国初请失业金人数增加2.7万至26.3万，高于市场预期，叠加非农年度大幅修正，促使当下比起通胀温和回升，劳动力市场降温信号更为显著，美联储9月降息已基本确定，利好美股流动性的同时对港股流动性也形成一定的支撑。从汇率来看，人民币兑美元保持平稳、欧元和日元兑人民币小幅升值。 风险提示：美国通胀表现超预期、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。 内容目录 一、金价创新高的背后及后续................................................................................................3二、中观产业跟踪..................................................................................................................7三、大类资产观察..................................................................................................................9四、近期政策一览................................................................................................................10五、宏观日历.......................................................................................................................11六、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：美国劳动力需求-供给转负.............................................................................................3图2：美国职位空缺数和登记失业人数之比为1......................................................................3图3：8月非农失业率的上行...................................................................................................3图4：伦敦金-COMEX金下挫.................................................................................................4图5：美国10年实际美债收益率因为通胀预期上行而下行.....................................................5图6：30年美债收益率中枢依然处于上行趋势........................................................................5图7：日本和英国30年国债收益率上行..................................................................................6图8：法国-德国10年利差上行...............................................................................................6图9：高炉开工率....................................................................................................................7图10：日均铁水产量...............................................................................................................7图11土地溢价率回暖..............................................................................................................7图12：BDI指数走强...............................................................................................................7图13：中观行业综合景气指数与近7周趋势..........................................................................8图14：国内股指表现...............................................................................................................9图15：港股表现......................................................................................................................9图16：发达国家股指表现........................................................................................................9图17：新兴市场股指表现........................................................................................................9图18：中国国债收益率小幅回落...........................................................................................10图19：主要国家汇率兑人民币走势.......................................................................................10图20：近期政策一览.............................................................................................................11图21：9月宏观日历..............................................................................................................12 一、金价创新高的背后及后续 首先，劳动力市场下行是美联储开启降息周期的表象“锚”。8月非农招聘动能显著减弱，劳动力市场持续降温。数据显示非农就业人口仅增加2.2万人，远低于7月份向上修正后的7.9万人。6月份的就业数据被修正为净减少1.3万人，或标志着劳动力市场已从稳定增长阶段过渡到一个增长乏力的平台期。失业率从7月的4.2%上升至8月的4.3%，但劳动参与率上行至62.3%，这或表明失业率的上升并非由劳动力供给收缩导致，而是因为在现有劳动力中，有更多的人无法找到工作。另外，前期劳动力市场脆弱紧平衡已经在7月有所打破，短期市场逐步供过于求。7月非农劳动力供给在170.34万人（前值170.38万人），需求在170.29万人（前值170.72万人），需求-供给由正转负，而在8月这一现象或有所加剧。当前薪资虽有韧性，但随着供需关系的扭转，后续劳动者议价能力或有所下降。非农数据的整体降温，是促使美联储开启降息周期的经济因素。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 其次，金价创新高的背后离不开信用风险，这就导致美联储重启降息周期下除了经济层面，还多