彩妆大单品持续放量，香氛矩阵蓄势待发

公司评级增持（维持） 彩妆大单品持续放量，香氛矩阵蓄势待发 报告日期2025年09月11日 投资要点： 彩妆与护肤双轮驱动：公司2025H1销售额25.88亿元，同比增长31.3%。其中，彩妆收入14.22亿元，占比55.1%，同比增速31.1%，核心底妆系列（鱼子气垫、柔纱粉饼）两大单品零售额均突破2亿元，验证了大单品策略的持续兑现。公司5月首发的闻道东方故宫联名香水两个月录得1,141万元销售额，香水占美妆收入0.4%，预计全年将再推多款东方调香新品。护肤收入10.87亿元，占比42.0%，同比增长33.4%，鱼子面膜与黑霜两大明星单品持续放量，下半年将上市黑金焕颜系列精华水及身体霜，进一步丰富高阶抗衰矩阵。 相关研究 【兴证海外消费】毛戈平（01318.HK）深度报告：国货高端美妆标杆，体验渠道护肤共筑成长-2025.05.27 【兴证海外消费】毛戈平（01318.HK）大单品矩阵稳固，品类与渠道扩张持续-2025.04.03【兴证海外消费】毛戈平（01318.HK）跟踪报告：难以复制的高端国货美妆品牌，护肤品开辟第二增长曲线-2025.02.20 毛利率短期承压，费用率优化助推净利率提升：2025H1公司毛利率84.2%，同比下降0.7个百分点，主要因彩妆升级迭代带来的单位成本上升以及培训业务师资投入增加。销售及分销费用率45.2%，同比降低2.3个百分点。受益于经营效率提升及上市开支减少，净利率同比提升0.9个百分点至25.9%，净利润6.70亿元，同比增长36.1%。 高端定位持续夯实，多品类+多渠道打开长期空间：期内公司会员总数突破1900万人，线下复购率30.3%，线上复购率24.1%，品牌粘性持续增强。展望未来，公司有望围绕东方美学，继续推出进阶香水、高阶护肤及多效彩妆新品；渠道端坚持“百货+购物中心”线下深耕与“内容+直播”线上提效并举，并计划于下半年落地香港海港城专柜，同步拓展新加坡、日韩等海外市场。 分析师：宋婧茹S0190520050002BQI321songjingru@xyzq.com.cn 维持“增持”评级：毛戈平下半年得益于低基数效应，叠加四季度新品推出，有望延续增长势头。公司凭借高端会员体系和东方美学定位持续巩固品牌溢价。我们预计公司2025-2027年收入增速为32.9%/29.2%/25.8%；2025-2027年经调整净利润增速分别为35.2%/29.0%/23.4%。 分析师：陈雅雯S0190524010001请注意:陈雅雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。chenyawen@xyzq.com.cn 风险提示：1)市场竞争加剧；2)宏观环境因素影响超预期；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。 彩妆与护肤双轮驱动：公司2025H1销售额25.88亿元，同比增长31.3%。其中，彩妆收入14.22亿元，占比55.1%，同比增速31.1%，核心底妆系列（鱼子气垫、柔纱粉饼）两大单品零售额均突破2亿元，验证了大单品策略的持续兑现。公司5月首发的闻道东方故宫联名香水两个月录得1,141万元销售额，香水占美妆收入0.4%，预计全年将再推多款东方调香新品。护肤收入10.87亿元，占比42.0%，同比增长33.4%，鱼子面膜与黑霜两大明星单品持续放量，下半年将上市黑金焕颜系列精华水及身体霜，进一步丰富高阶抗衰矩阵。 毛利率短期承压，费用率优化助推净利率提升：2025H1公司毛利率84.2%，同比下降0.7个百分点，主要因彩妆升级迭代带来的单位成本上升以及培训业务师资投入增加。销售及分销费用率45.2%，同比降低2.3个百分点。受益于经营效率提升及上市开支减少，净利率同比提升0.9个百分点至25.9%，净利润6.70亿元，同比增长36.1%。 高端定位持续夯实，多品类+多渠道打开长期空间：期内公司会员总数突破1900万人，线下复购率30.3%，线上复购率24.1%，品牌粘性持续增强。展望未来，公司有望围绕东方美学，继续推出进阶香水、高阶护肤及多效彩妆新品；渠道端坚持“百货+购物中心”线下深耕与“内容+直播”线上提效并举，并计划于下半年落地香港海港城专柜，同步拓展新加坡、日韩等海外市场。 维持“增持”评级：毛戈平下半年得益于低基数效应，叠加四季度新品推出，有望延续增长势头。公司凭借高端会员体系和东方美学定位持续巩固品牌溢价。我们预计公司2025-2027年收入增速为32.9%/29.2%/25.8%；2025-2027年经调整净利润增速分别为35.2%/29.0%/23.4%。 风险提示：1)市场竞争加剧：激烈竞争或导致公司市场份额提升不达预期；2)其他可能影响宏观环境因素：各地疫情爆发及其他可能性宏观因素或影响公司收入；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期：公司收入增速或将放缓；4)负面新闻或产品事件：或对公司声誉造成影响。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与土耳其主权基金、正定县国有资产控股运营集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、南京浦口经济开发有限公司、博新源国际有限公司、徽商银行、漳州高鑫发展有限公司、漳州圆山发展有限公司、运城发展投资集团有限公司、广州地铁集团有限公司、广州地铁投融资（香港）有限公司、广州地铁投融资（维京）有限公司、郑州建中建设开发集团有限责任公司、滨州智慧城市运营有限公司、沛县城市建设投资发展集团有限公司、历城国际发展有限公司、济南历城控股集团有限公司、郑州城市发展集团有限公司、知识城（广州）投资集团有限公司、宿州市城市建设投资集团（控股）有限公司、河南水利投资集团有限公司、东方资本有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、中国飞机租赁、新琪安集团股份有限公司、山东明水国开发展集团有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、江苏正力新能电池技术股份有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、印象大红袍股份有限公司、脑动极光医疗科技有限公司、TurkeyWealthFund、ZHENGDINGSTATE-OWNEDASSETSHOLDINGANDOPERATINGGROUPCO.,LTD.、CHONGQINGSANXIAFINANCINGGUARANTEEGROUPCO.,LTD.、TonglingState-ownedCapitalOperationHoldingGroupCompanyLimited、NanjingPukouEconomicDevelopmentCo.,Ltd.、BoxinyuanInternationalCo.,Ltd.、HuishangBankCorporationLimited、ZHANGZHOUGAOXINDEVELOPMENTCO.,LTD.、ZHANGZHOUYUANSHANDEVELOPMENTCO.,LTD.、YunchengDevelopmentInvestmentGroupCo.,Ltd、GuangzhouMetroGroupCo.,Ltd.、GuangzhouMetroInvestmentFinance(HK)Limited、GuangzhouMetroInvestmentFinance(BVI)Limited、ZHENGZHOUJIANZHONGCONSTRUCTIONANDDEVELOPMENT(GROUP)CO.,LTD.、BINZHOUSMARTCITYOPERATIONCO.,LTD.、QINGDAOBEI’ANHOLDINGGROUPCO.,LTD.、PeixianUrbanConstructionInvestmentDevelopmentGroupCo.,Ltd.、LICHENGINTERNATIONALDEVELOPMENTCO.,LTD.、JINANLICHENGHOLDINGGROUPCO.,LTD.、ZHENGZHOUURBANDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、KnowledgeCity(Guangzhou)InvestmentGroupCo.,Ltd.、SuzhouCityConstructionInvestmentGroup(Holding)Co.,Ltd、HENANWATERCONSERVANCYINVESTMENTGROUPCO.,LTD、ORIENTALCAPITALCOMPANYLIMITED、YANCHENGORIENTALINVESTMENT&DEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、BEIJINGXUNZHONGCOMMUNICATIONTECHNOLOGYCO.,LTD.、ANJOYFOODSGROUPCO.,LTD.、CloudbreakPharmaInc.、HuangshanTourismGroupCo.,Ltd.、ZhouLiuFuJewelleryCo.,Ltd.、CALC、CALCBondsLimited、NEWTRENDGROUPHOLDINGCO.,LTD.、SHANDONGMINGSHUIGUOKAIDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、WuxingIndustryInvestmentHushengCompanyLimited、HuzhouWuxingIndustrialInvestmentDevelopmentGroupCo.,Ltd.、JiangsuZenergyBatteryTechnologiesGroupCo.,Ltd.、QingdaoNorthShoreHoldingGroupCo.,Ltd.、QINGDAOBULLETTRAINTOWNINVESTMENTGROUPCO.,LTD、ImpressionDahongpaoCo.,Ltd.、BrainAuroraMedicalTechnologyLimited有投资银行业务关系。$$BusinessPublishEnd$$ 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意 见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公