彩妆大单品持续放量，香氛矩阵蓄势待发

核心观点与关键数据

毛戈平2025H1销售额同比增长31.3%，达到25.88亿元。彩妆收入14.22亿元（占比55.1%），同比增长31.1%，核心底妆系列（鱼子气垫、柔纱粉饼）零售额均突破2亿元；护肤收入10.87亿元（占比42.0%），同比增长33.4%，鱼子面膜与黑霜两大明星单品持续放量。5月推出的闻道东方故宫联名香水两个月销售额达1,141万元，香水业务占美妆收入0.4%，预计全年将推出更多东方调香新品。

毛利率短期承压（84.2%，同比下降0.7个百分点），主要因彩妆升级成本上升及培训业务投入增加；销售及分销费用率45.2%，同比降低2.3个百分点。净利率同比提升0.9个百分点至25.9%（净利润6.70亿元，同比增长36.1%），主要得益于经营效率提升及上市开支减少。

品牌与渠道

公司会员总数突破1900万人，线下复购率30.3%，线上复购率24.1%，品牌粘性增强。未来将围绕东方美学推出进阶香水、高阶护肤及多效彩妆新品；渠道端坚持“百货+购物中心”线下深耕与“内容+直播”线上提效，计划下半年落地香港海港城专柜，并拓展新加坡、日韩等海外市场。

研究结论与评级

维持“增持”评级。下半年有望延续增长势头（低基数效应+四季度新品），公司凭借高端会员体系和东方美学定位持续巩固品牌溢价。预计2025-2027年收入增速分别为32.9%/29.2%/25.8%，经调整净利润增速分别为35.2%/29.0%/23.4%。

风险提示

1. 市场竞争加剧；2. 宏观环境因素影响超预期；3. 新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4. 负面新闻或产品事件。