黑芝麻智能：25H1 亏损收窄，技术&产品&下游应用场景三线突破

黑芝麻智能（02533.HK）软件开发 2025年09月12日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（维持） 分析师：孙行臻执业证书编号：S0740524030002Email：sunxz@zts.com.cn 总股本(百万股)638.01流通股本(百万股)638.01市价(港元)18.03市值(百万港元)11,503.41流通市值(百万港元)11,503.41 报告摘要 事件：公司发布2025年中报。25H1实现收入2.52亿元，同比+40.4%；实现毛利率24.8%；实现净利润-7.62亿元，实现经调整净利润实现-5.49亿元，同比亏损收窄。 辅助驾驶产品及解决方案销量增长拉动营收增长，应用场景拓展导致利润承压。1）25H1辅助驾驶产品及解决方案实现收入2.37亿元，同比+41.6%，系辅助驾驶芯片及解决方案销量伴随量产车型增多而提升、公司在商用车领域的辅助驾驶解决方案市场渗透率提升所致，25H1实现毛利率20.9%，同比-26.3pcts，系辅助驾驶产品及解决方案应用场景拓展导致硬件组件和人力成本投入所致。2）25H1智能影像解决方案实现1.61亿元，同比+25.1%，实现稳健增长，25H1实现毛利率82.4%，同比-4.2pcts，保持稳定。3）25H1公司研发费用实现6.18亿元，同比-10.1%，主要受益于研发活动效率提升，员工成本减少，销售费用实现0.51亿元，同比+0.59%，保持稳定，管理费用实现1.70亿元，同比-6.8%，主要受益于公司上市开支减少。4）25H1公司经调整净利润实现-5.49亿元，亏损收窄。 技术&产品&下游应用场景三线突破。 1）技术：25H1公司针对最新的“九韶”神经网络处理器架构进行工具优化，保证平台训练推理精度一致，硬件运行的输出一致性，构建适应AI硬件多元化趋势的混合训练方案。 2）产品：25H1基于A1000芯片的辅助驾驶方案于吉利银河E8、星耀8、东风奕派007、东风奕派008等车型实现量产出货，新增国内&海外多家客户定点车型；25H1推出基于C1200芯片打造的安全智能底座架构，能够全面覆盖从入门级到旗舰车型的智能化需求，已在主机厂进行验证；25H1基于A2000系列芯片的辅助驾驶方案正进行方案开发验证，能够全面支持城市NOA全场景应用，并可拓展至L3和L4场景，有望于25年完成与头部车企客户达成定点及量产合作。3）下游应用场景：25H1公司在机器人领域正开发基于C1200系列芯片的机器人“小脑”方案，实现机器人的运动控制等功能，以及基于A2000芯片的具身智能“大脑”方案，可实现智能机器人的感知、计算等方面的功能，目前公司已与头部足式机器人的领军企业达成战略合作；公司在无人物流小车领域可以实现在港口、园区等封闭场景低速L4功能，目前已经在持续出货。 相关报告 1、《黑芝麻智能：24年业绩预告发布，收入稳增正面盈利》2025-02-18 2、《黑芝麻智能：技术+生态+量产三大先发优势，领跑智驾“芯”成长》2024-10-10 盈利预测、估值及投资评级：考虑到公司A1000等芯片已实现量产并有多个定点合作车型，掌握先发优势并搭乘智驾东风，推出国内首款跨域计算芯片C1200，芯片业务前景可期；并且公司具有自研IP核，工具链等配套生态建设完善，在独立性和适配广泛性上具有优势，公司目前正处于高投入的快速成长期，可给予一定的估值溢价。考虑到A1000芯片量产进度，我们预计公司2025-2027年收入为8.03/12.96/20.02亿元，（调整前预计2025-2026年收入为7.76/13.73亿元），维持“增持”评级。 风险提示：智驾进展不及预期；下游需求景气度波动风险；市场竞争加剧的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 盈利预测表 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。