善创新企业再度试水新品类

善创新企业再度试水新品类 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2025年09月12日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵国防证书编号：S1160524120001证券分析师：王尧证书编号：S1160524120008联系人：胡星亮 【投资要点】 百润股份烈酒业务于2016年启动，至2021年10月“开元桶”灌注期间，公司做了充分而缜密的前期准备，从酒厂设计、人员培养、产能规模等方面均体现其在烈酒板块的诚意和野心。未来5年，崃州计划将达成100万桶原酒储备目标。从橡木桶保有量来看，公司为国内第一大烈酒厂，规模优势明显。根据中国酒业协会数据，目前国内有42家企业投资威士忌酒厂（含中国台湾地区2家），其中仅26家企业正式投入生产运营，崃州蒸馏厂具备先发优势。 历史来看，百润具备将舶来品成功本土化的经验和实力。公司几乎从零开始在国内培育深耕预调酒市场，市场占有率连续多年在行业内全国排名第一，形成“品牌=品类”的深刻消费者认知，且三次引领行业增长。复盘三轮预调酒产品热潮，我们认为公司的竞争优势在于：1）研发实力强，产品矩阵已打磨完善。多年饮品调香经验积累，为公司探索预调酒产品口味本土化奠定研发基础，358度产品矩阵成型，满足目标客群主要酒精需求。2）营销能力多次被验证，经典瓶/微醺/强爽均通过不同营销模式实现优秀业绩，精准把握消费者需求和营销热点。3）公司优势在线下渠道，华东华南基础较好，还可与威士忌产品协同。 基本数据 国内威士忌市场空间广阔，产品力和差异化是破局之道。威士忌的酿造对原料和产地没有严苛的要求，风味主要来源于橡木桶，风味主要是后天赋予，不存在生产壁垒，是全球烈酒品类中比较适合本土化的舶来品。威士忌相比国内本土烈酒，产品形象更神秘时尚，可与情绪消费趋势有效结合。无论从需求端还是供给端，以出厂口径测算的威士忌市场，相比当前行业规模有翻倍以上空间。从台湾威士忌发展历史来看，我们认为：1）新兴产区威士忌风味的完整性比酒龄更重要，产品需坚守高品质和差异化；2）威士忌作为舶来品，低渗透率地区消费者对威士忌口味的偏好是可以被塑造和改变的，重点在于行业参与者的培育和引导；3）成功的威士忌酒厂多离不开对行业的坚守和信仰，成熟主业的赋能和输血在威士忌酒厂早期也非常关键。 相关研究 【投资建议】 我们预计公司2025-2027年收入增速为10.21%/13.80%/15.81%，对应绝对值为33.59/38.23/44.27亿元。归母净利润增速为7.53%/18.45%/16.85%，绝对值为7.73/9.16/10.70亿元。预计预调酒主业企稳，威士忌业务贡献第二增长曲线，首次覆盖给予增持评级。 【风险提示】 新品推广失败风险：当前传统消费整体需求偏弱，不少传统企业为了自救推出新品或进入新赛道求变。但消费者的消费行为逐渐理性，新品推广具备一定难度，具备可能失败的风险； 公司威士忌业务的风险：公司在威士忌业务的投入较高，若销售不畅可能导致威士忌收入和利润能力不达预期，若销售不畅可能影响公司的收入和盈利能力； 威士忌国内消费者认可度低于预期风险：国内威士忌仍属于小众赛道，前期无大单品出现，消费者培育尚在早期。后续国内消费群体对威士忌这一舶来品的接受度还需行业参与者的共同培育，存在威士忌这一品类在国内无法打开足够大知名度的局面，使得我们对于行业空间的测算产生偏差，同时也影响公司威士忌业务收入； 政策变动及宏观经济变动风险：威士忌的橡木桶目前主要依赖进口，若国际形势变化较大，可能影响橡木桶进口成本。此外若宏观经济进一步走弱，可能进一步压缩消费者的消费需求。 正文目录 1.凝心聚力开始新征程...................................................................................51.1.八年磨一剑，开创国威新纪元.................................................................51.2.产品追求极致品质和创新，营销举措高明...............................................72.历史回顾：公司具备将舶来品成功本土化的经验和实力............................92.1.研发实力强，产品矩阵已打磨完善..........................................................92.2.三次引领行业热潮，营销能力多次被验证.............................................102.3.预调酒业务的渠道和消费群体均可与威士忌协同..................................133.国产威士忌如何展望？.............................................................................143.1.开发包容的基因使威士忌成为烈酒中比较适合做本土化的品类............173.2.威士忌具备高端时尚属性，可与情绪消费趋势有效结合.......................203.3.以中国台湾市场为例，看新兴市场如何弯道超车..................................223.4.国威空间广阔，国产酒厂大有可为........................................................25 图表目录 图表1：百润烈酒项目规划...........................................................................5图表2：形状不一的壶式蒸馏器...................................................................6图表3：柱式蒸馏器......................................................................................6图表4：崃州桶陈车间..................................................................................6图表5：黄酒桶.............................................................................................6图表6：崃州烈酒版图..................................................................................7图表7：崃州品鉴会活动..............................................................................8图表8：崃州参加国内威士忌盛会................................................................8图表9：崃州创世版限量10000瓶................................................................8图表10：创世版发布当天崃州吧线下排队盛况...........................................8图表11：公司香精香料收入.........................................................................9图表12：公司产品矩阵变化示意图............................................................10图表13：周迅央视广告聚焦轰趴场景.........................................................11图表14：赞助当红综艺跑男........................................................................11图表15：2015-2016年公司销售费用投放较多...........................................11图表16：2015年公司销售费用率较传统啤酒企业更高...............................11图表17：微醺一个人的小酒主打宅家放松场景.........................................12图表18：公司连续8个季度业绩同比快速增长（19Q4归母净利润同增11.8倍，增速均指同比增速）..............................................................................12图表19：rio不信邪挑战.............................................................................13图表20：2024年中国大陆威士忌进口量额................................................13图表21：我国威士忌酒行业消费群体画像.................................................14图表22：我国预调酒行业消费群体画像....................................................14图表23：我国威士忌酒行业主要消费场景.................................................14图表24：我国预调酒行业主要消费场景....................................................14图表25：2023年全球烈酒规模占比...........................................................15图表26：2019-2029年全球烈酒规模及增速..............................................15图表27：我国威士忌酒行业市场规模持续增长.........................................15图表28：中国从部分国家/地区进口威士忌额呈上涨趋势(单位：亿元)...16图表29：2023年中国进口英国威士忌占比高达85.61%（按进口额口径）16图表30：全球威士忌消费结构...................................................................16图表31：国内威士忌消费结构（产量口径）.............................................16图表32：2023年国产威士忌产能..............................................................17图表33：威士忌行业2013-2022年期间价格增长......................................17 百润股份（002568）深度研究 图表34：威士忌生产步骤（以波本威士忌为例）...............................