下一阶段人形机器人如何投资？

国联民生证券汽车研究团队2025年09月11日 证券研究报告报告评级:强于大市|维持 策略与择时：人形机器人因何起因何落？ 产业与选股：产业进展与中长期选股逻辑 策略与择时：人形机器人因何起因何落？ 复盘：行业高速发展前夜，铸就大主题行情 年初以来，人形机器人迎来波澜壮阔的大行情。机器人产业频生催化，汽车零部件擅长于大规模制造、工艺品类齐全，从产品研发上快速进入机器人赛道。当前机器人赛道的成分股三成左右为汽车零部件（申万）公司为主，为了深入研究这一轮行情背后的本质，我们以申万汽零指数为参考指数复盘。 第一阶段2024年9月-2025年2月：指数从6732增长到9732，涨幅为44.6%，PE（TTM）从21倍提升至30倍。这一阶段以三花智控、拓普集团为代表的龙头公司普遍上涨，机器人主题方向逐步获得市场认可。第二阶段2025年3月-2025年5月：指数下跌3%，PE（TTM）从30倍调整，3-5月内低点为27倍。我们认为主要受中美关税和汽车板块反内 卷的影响。 第三阶段2025年5月-2025年6月：指数窄幅震荡，龙头因业绩预期下修而涨势走弱，产业仍有变化，酝酿新的趋势。 从市场表现看：机器人主题涉及个股数量多，涨跌幅超过100%的股票数量多 涉及面广：机器人主题相关个股持续扩容，当前机器人主题成分股187家。涨幅靠前的机器人题材相关公司：2024年8月31日-2025年7月31日，涨幅靠前个股均已实现超过200%的涨幅；其中上纬新材最高上涨超过10倍，双林股份、长盛轴承最高涨跌幅超过400%。 从行业背景看：主要成分股来自于汽车零部件，2024年的低估值+2025年的强催化 股价调整充分，兼顾低估值和低股价特征：2022年8月至2024年8月，汽车零部件板块持续调整，PE（TTM）从50倍调整到21倍，主要龙头公司业绩持续增长，估值消化充分。进入2025年，机器人成为汽零新方向，由于这是一个具备想象力的大赛道，打开了新的成长区间。 从产业生命周期看：2025年人形机器人处于高速发展前夜，或迎来快速放量 来自于Garnter成长曲线，智能机器人2023年处于产业概念快速发展阶段；2024年已经进入预期下降阶段，后续有望快速进入真正量产期；预期产业进入真正放量的起点渐行渐近，节奏上或超预期。 从市场策略看：经济一般+流动性充裕，主题投资或正当时 情景3：基本面没有那么差或政策支撑——“杆”和小微+成长均较强，高股息最弱 如果经济预期快速下降——只有“高股息”强 高股息>核心资产≈TMT+小微盘 从机构持仓看：2024年Q3以来，基金持仓比例持续提升 截至2024Q4基金季报持仓，人形机器人（自拟）赛道持仓占比提升至2.52%，后续2025Q1人形机器人持仓突破关键持仓点位，说明2025年该板块重要增量资金来自于机构。 从轮动特征看：龙头白马-二线-小盘，驱动力以及时间的差异 分结构看：根据市值将相关公司分为三类： 1、龙头白马： 市值>500亿：三花智控、拓普集团、恒立液压； 2、二线龙头： 市值介于200亿-500亿的细分环节龙头：双环传动、兆威机电等； 3、中小盘+小盘：市值介于50亿-200亿的公司： 浙江荣泰、豪能股份、精锻科技等。 从轮动特征看：龙头白马-二线-小盘，驱动力以及时间的差异 涨跌轮动的三阶段划分：三类公司的启动时间点、上升阶段、调整时间点龙头白马：2024年8月底启动，上升（1月到2月中），持续调整（2月中旬至今）。二线：2024年8月底启动，上升（2月到3月初），持续调整（3月中旬至今）。小盘：2024年8月底启动，上升（2月底到5月初），5月初到6月底调整，调至阶段性底部。 龙头白马的股价驱动因素：业绩+公司业务在海外客户的具体进展 龙头白马的股价受业绩和估值共同驱动，以拓普集团为例： 1）2024年9月底到2025年2月中旬，估值修复与提升，从2024年的23倍左右PE到2025年的33倍PE（Wind一致预期预期中值，对应2025年2月6日）； 2）业绩的下修：受特斯拉汽车出货量下修的影响，拓普集团的业绩预期下修到30+亿，估值下跌到2025年的21倍PE（Wind一致预期预期中值，对应2025年7月10日）。 未来展望： 龙头股价下修或基本结束：业绩部分调整完毕（2025Q3后特斯拉汽车销量有望环比修复）+机器人产业端负面因素或已基本反应。 全年向后看，机器人板块整体调整或已结束，未来股价上行或来自于业绩能否上行、估值催化剂等因素。 二线的股价驱动因素：业绩+自身在海外客户的进展 二线与龙头白马的区别：业绩确定性稍低，在机器人产业链的地位稍弱。以银轮股份为例： 主升阶段落后于龙头白马：2025年2月中旬快速上涨到3月中旬； 估值相较于龙头白马略低，比价效应，快速增长。如银轮股份估值从2025年1月15倍涨到3月初的27倍（Wind一致预期预期中值，2025年3月6日）。 3月中旬后，回调幅度35%，对应当前2025年业绩估值的18倍（Wind一致预期预期中值，2025年7月10日）。 后续展望: 龙头股价下修或基本结束：业绩部分调整完毕（2025Q3后特斯拉汽车销量有望环比修复）+机器人产业端负面因素或已基本反应。 全年向后看，机器人板块整体调整或已结束，等待产业端新的核心变化，板块或开启新一轮较大行情。 小盘与龙头和二线的区别：股价核心推动因为为上市公司与具体机器人客户的合作进展。 上涨阶段落后于龙头白马：2025年3月之后。 股价驱动力：在下游客户的合作进展；回调幅度：核心有进展个股回调少，贝斯特等跟随机器人β回调30%左右。 后续展望-β:机器人产业端负面因素或已基本反应；可关注细分方向变化对小公司带来的机会。 产业与选股：产业进展与中长期选股逻辑 主机厂引领：海内外大厂纷纷宣布加入机器人产业 硬件角度，机器人包括控制、驱动执行（运控）、和传感三大模块 “大脑/小脑”基于处理器，负责关节控制、人机交互、系统监督、算法实现等✓微处理器MCU ✓专用芯片ASIC✓数字信号处理芯片DSP等✓惯性导航IMU等 大小脑：一体化系统助力机器人加速实现智能突破并打开应用场景 应用主线逻辑推演：降成本节奏已基本确定，巨头纷纷下场确认长期逻辑 投资建议：重点推荐关注赛道 机器人板块细分赛道选择：价值量大+存在技术难点+国内厂商有介入 我们选择机器人细分赛道的逻辑：首先是价值量大，单机价值量决定赛道天花板；其次是有技术难点，技术难度高的壁垒高、格局好；最后是国产化进度，意味着国内有一批公司可以进入。 根据以上要求，选出来的赛道或方向是：1）减速器；2）丝杠；3）电机；4）部分传感器。 风险提示 行业技术突破不及预期：目前，人形机器人相关的主导公司对于其设计的方案是不断迭代更新的，兼具轻便、低成本、应用广等特性，若后续机器人传动方案发生变化，对于精密减速器的需求假设及判断可能会发生变化。同时若技术进步不及预期，人形机器人量产的节奏可能会推迟，需求释放可能也会不及预期。 商业应用场景拓展不及预期：人形机器人除了技术进一步突破外，还需要人工智能相关技术发展拓展机器人的应用场景，若应用场景较少，机器人销量低预期，则可能会影响需求预测。 分析师和联系人 分析师高登SAC:S0590523110004 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 深圳 无锡 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 评级说明和声明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 ，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！