如何看待下一阶段的整车投资

国联民生证券汽车研究团队2025年08月17日 报告评级：强于大市丨维持 1、变局：新能源汽车进入行业整合期 产业周期：新能源渗透率到近50%，进入成长期后半段 ◥新能源优质供给持续增加推动行业发展。2020年以来，纯电和插混全新车型上市数量呈现快速提升趋势，2021年纯电和插混全新车型数量分别为52和18款，2024年纯电和插混全新车型数量提升至73和48款，而燃油车及其他全新车型数量从2020年63款下降至2024年的45款，新能源全新车型供给持续提升进一步助推了行业规模的增长。 ◥得益于政策和优质供给双轮驱动，新能源需求持续释放。2020年以来新能源乘用车销量和渗透率快速提升，2024年新能源乘用车批发销量为1228万辆，同比+36.4%，批发渗透率达到44.6%，同比+10.0pct；新能源乘用车上牌销量为1076万辆，同比+48.6%，上牌渗透率达到47.0%，同比+12.7pct。2025年1-5月，新能源乘用车批发/上牌销量分别为528/419万辆，渗透率分别为48.1%/49.5%，新能源渗透率继续提升至接近50%。 产业周期：电动化渗透率到50%，进入成长期后半段 ◥智能手机行业总量：2010年以来以苹果为代表的厂商推出现象级智能手机产品，产品叠加移动互联网生态行业开启快速增长，中国智能手机出货量从2011年0.9亿部增长是2016年5.2亿部，CAGR-5为41%；智能手机渗透率从23%提升至93%，基本实现智能化升级。2016年后智能手机行业进入成熟期，2020年出货量达到最低点3亿部，此后总量基本维持在3亿上下，进入存量发展时代。 ◥智能手机行业格局：2012年行业渗透率超过50%，经过第一阶段多年低端市场的价格战，头部厂商们提升了打造高端产品的能力，叠加消费者对于手机体验认知程度的提升、运营商渠道影响力的减弱，智能手机行业价格战降温，走向产品升级阶段，行业格局开始走向集中，厂商数量逐步减少。2014年中国智能手机份额前六分别为小米/三星/联想/华为/酷派/苹果，CR6约为64%；2024年智能手机行业份额前五分别为Vivo/华为/苹果/OPPO/荣耀，第六名小米份额与OPPO接近，CR6约91%，相比2014年提升近29pct，中国智能手机行业厂商经历出清后格局已经相对稳定集中。 ◥相对智能手机，消费者对于汽车外观造型、动力形式、车身形态、轴距空间、价位带等多个方面都有更加差异化的需求，汽车相比手机行业“赢家通吃”属性更弱，新能源渗透率接近50%后，各厂商电动化差距在缩小，但自动驾驶或许是下一个拉开差距环节，有望推动行业格局进一步集中。 来源：Wind，IDC，小米集团，国联民生证券研究所 技术周期：电动化创新趋缓，智能化等待破晓 ◥三电产业链逐步强大，纯电车型竞争趋于激烈。2021年产业快速发展初期，行业优质供给较少，比亚迪、特斯拉凭借其领先的三电技术实现了销量的快速增长,纯电格局方面，2021年纯电销量前10/前20份额分别为49.8%/65.9%，特斯拉Model 3/Y、比亚迪汉等车型表现优异；2025年1-5月纯电销量前10/20份额分别为39.2%/55.4%，供给增加、格局趋于分散。随着三电产业链的成熟，吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车等主流自主品牌均推出了其主力纯电车型，以20-30万B级纯电车为例，将2021年和2024年销量靠前的车型进行性能对比，同级别纯电车型的性能差异逐步缩小。 技术周期：电动化创新趋缓，智能化等待破晓 ◥比亚迪混动技术行业领先，DM5.0开启油耗2.0时代。比亚迪是国内混动系统研发的先驱，2008/2013/2018年分别研发了DM1/DM2/DM3混动系统，综合油耗下降至6L/百公里。2021年公司发布DM-i 4.0，发动机更高效（热效率43.04%）+EHS电混系统+大容量电池架构，以电为主、油为辅，以亏电油耗3.8L/100km实现领先的经济型，2021年3月随着秦、唐、宋PLUS Dm-i正式上市，公司销量高速增长。2024年公司进一步发布DM-i 5.0系统，亏电油耗进一步下降至2.9L/100km，实现销量进一步增长（10月突破50万辆），比亚迪迭代其混动方案的时差缩短至3年。 ◥优质自主加速跟进混动研发，比亚迪领先优势逐渐缩小。插混凭借其优势逐步成为主流方案，吉利汽车分别于2021和2023年发布了雷神智擎Hi•X和第二代雷神电混技术雷神电混8848，发动机热效率分别达到43.3%/44.3%。比亚迪推出DM5.0后，吉利汽车于2024年10月发布全新一代雷神混动系统EM-i，热效率最高达到46.5%，综合续航超过2000km，全面对标比亚迪DM5.0，其追赶比亚迪最新方案的时间差从2年缩短至1年，性能和成本均改善明显。 技术周期：电动化创新趋缓，智能化等待破晓 ◥生态优势明显，小米汽车进场后快速收割市场。2021年小米宣布造车，2024年第一款车轿车SU7上市，对标特斯拉Model3，SU7上市后各项指标与竞争对手差异很小，但凭借其在品牌、营销和生态等方面的优势，实现后来居上。2024年小米汽车全年交付达到136854辆，按照9个月计算，单月平均交付超过15000辆。2025年6月，首款SUV YU7上市，上市后3分钟大定突破20万台，1小时突破28.9万台，上市后18小时锁单量已经突破24万台，持续打造爆款。小米汽车的成功得益于国内成熟三电产业链，为其快速打造爆款车型奠定好的基础。 技术周期：电动化创新趋缓，智能化等待破晓 ◥2025年2月比亚迪推动智驾平权，加量不加价，其订单增长表现未达预期。2月10日，比亚迪召开智驾发布会，将在20万以下车型标配DP100系统，传感器配置5R12V12U，通过前视三目实现更高感知精度，完成自动上下匝道、自主变道/超车、主动避障等高快领航六大核心功能（高速NOA）。会上发布21款王朝/海洋新车，10万以上标配DP100系统，最低下沉至7万元的海鸥，加配不加价，开启全面智驾时代。智驾标配后，根据我们跟踪的比亚迪周度上牌数据，智驾版上市后，其周度销量并未取得非常明显效果。 ◥我们认为造成以上现象的原因包括：1）电动化进入成熟期，20万以下市场竞争趋于激烈；2）公司天神之眼C所提供的智驾功能并未成为消费者购车考虑的核心因素，智驾功能并未明显拉开公司与其他竞争对手的差距。行业下一个能拉开差距的环节应当是自动驾驶。 政策环境：支持性政策逐步退坡，“反内卷”加强管制 ◥购置税减免政策将在2026年开始退坡。新能源汽车车辆购置税免征政策在2017年、2020年和2022年三次延长期限，其中2022年延续至2023年12月31日。2023年6月政策实施期限再延长四年，2024年1月1日至2025年12月31日免征车辆购置税，每辆车免税不超过3万元；2026年1月1日至2027年12月31日减半征收车辆购置税，每辆车减税额不超过1.5万元。 ◥购置税减免叠加以旧换新补贴扩大了相对油车的竞争优势。2024年和2025年，国家继续实施“两新”补贴政策，对报废符合要求的老车并购买新能源乘用车补贴2万元。若以指导价为30万的新能源车和燃油车为例，2025年底前购买可减免3万元购置税，叠加以旧换新补贴2万元，消费者至少可以获得5万元优惠；而燃油车仅有以旧换新的1.5万元优惠，购买新能源和燃油乘用车的优惠力度差值为3.5万元，优惠差值占指导价的12%。若指导价下降至10万，新能源相对油车的优惠价差占到指导价的15%，相对优势更加明显。 政策环境：支持性政策逐步退坡，“反内卷”加强管制 ◥0公里二手车、价格战等乱象引起行业监管趋严。2024年7月实施加力补贴政策以来，存在部分“0公里二手车”骗补现象，即新购车通过经销商或汽贸公司转手出口，由此获得国家对二手车出口的相关退税，一定程度上扰乱市场秩序。行业龙头比亚迪6月前宣布王朝/海洋共22款车进行最高优惠达到34%的促销活动，最高金额为5.3万元，引发行业新一轮“价格战”担忧。 ◥自律组织、监管部门等加强行业内卷监督。5月31日中汽协发布《关于维护公平竞争秩序促进行业健康发展的倡议》，工信部明确表示将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度，配合相关部门开展反不正当竞争执法。6月9日工信部发布《关于组织开展2025年度道路机动车辆生产企业及产品生产一致性监督检查工作的通知》，提出加大对舆论关注度高、存在较大质量安全隐患等车型的抽查力度，预计监管对行业无序竞争整治仍有进一步举措实施。 ◥6月10日，17家重点车企陆续发布声明，将供应商支付账期统一至60天内；6月23日全国工商联汽车经销商商会呼吁主机厂返利周期；7月9日，工信部在“全国违约拖欠中小企业款项投诉平台”开通“重点车企践行账期承诺线上问题（建议）反映窗口”，监督供应商60天账期落实情况。 图表：重点车企均承诺供应商账期缩短至60天内 图表：工信部组织重点车型一致性检查工作 来源：第一电动车网，工信部，央广网，经济观察报，比亚迪，吉利汽车，国联民生证券研究所11 2、破局：高阶智驾成为新一轮竞争胜负手 复盘电动化：行业变革创新期，产业升级是投资主线 ◥过去五年来，产业升级是汽车行业投资的主线，渗透率5%-30%阶段是行业成长的核心阶段。电动化快速爆发的阶段，比亚迪通过其前期的三电积累打造了竞争优势明显的车型，使得其成为电动化时代龙头，享受到产业红利。 复盘电动化：技术变革形成差异化，新龙头趁势而上 2016以来，新能源渗透率持续提升，带来电动化大行情，比亚迪作为新能源的核心标的充分受益： ◥第一阶段（萌芽期）：2016-2019年，新能源乘用车销量从26万辆增长至103万辆，新能源渗透率从1.1%提升至4.4%，整体在低水平波动，行业销量主要依靠政策驱动，车企无明显差异化竞争力，此时估值体系仍选择PE。 ◥第二阶段（快速成长期）：2020年产业趋势逐渐明朗，第三季度新能源渗透率创历史新高，带动全行业景气向上，整体属于估值提升阶段；2021-2022年，行业渗透率快速提升，整车企业销量逐渐释放，收入快速增长，估值逐渐切换到PS估值。 ◥第三阶段（成熟期）：2023年以后，龙头公司逐渐确立，以技术领先为特征，个股走势出现分化，销量兑现的公司开始切换成PE估值。 来源：Wind，MarkLines，国联民生证券研究所 复盘电动化：中长期看，销量增长与市值提升相匹配 ◥2020年年初起，国内新能源渗透率开启新的向上阶段，渗透率逐月提升。包括“蔚小理”在内的许多新进入者涌入新能源车赛道。优质供给带来2020年下半年新能源渗透率水平创历史新高，整体的行业趋势得到确认。2020年全年新能源车企呈现普涨行情，特斯拉上涨743%，蔚来上涨1112%，比亚迪上涨308%。 ◥2022年年底新能源乘用车月度渗透率突破30%，2020-2022年销量最终兑现的车企保持了较高的涨幅，包括比亚迪、特斯拉等。中长期看，销量的增长与市值的提升相匹配。 智能驾驶：下一个技术创新，颠覆时机尚未来到 ◥2023年以新势力为代表的车企开始推出搭载高速NOA的车型，到2024年已经升级至城区NOA，代表车企或品牌包括特斯拉、小鹏、问界、理想等，智能驾驶成为各大主机厂重点投入的技术，是决定行业份额重新分配的关键，当前智能驾驶行业存在两个特点：1）具备实现L2+功能硬件的车型渗透率处在快速提升的过程中；2）消费者当前的体验区分度不高，并未形成明显差异。 ◥我们将搭载可实现城区NOA硬件的车型定义为L2+，根据高工智能汽车和中保信数据，2024年L2+车型累计销量295.9万辆，零售渗透率达到12.9%。2025年1-5月累计销量为169.0万辆，渗透率达到19.9%，同比+9.4pct。从产业周期角度看，高阶智驾硬件的渗透率也进入了10-30阶段，但我们看到了什么？1）比亚迪并未通过高阶辅助驾驶平权获得明显增长；2）国内方面，全行业目前仅有华为ADS系统实现了智驾的软件单独收费，但其