1.1 整体：上半年医药行业营收端趋稳，利润端下滑幅度收窄。2025年上半年，医药行业营收总额1.21万亿元（+3.4%），其中25Q2营收6124亿元，同比下降1.1%（25Q1同比下降4.1%），环比基本持平。扣非归母净利润847.4亿元，同比下降12.5%，利润端下滑幅度相比2024年有所扩大。主要原因是医疗设备、疫苗和IVD细分行业盈利不及2024年上半年，药械集采和DRG 2.0等政策影响，以及医药制造企业加大研发投入。
1.2 全行业研发保持高强度，增速明显快于营收。2020年以来，医药制造业从“重渠道轻研发”向创新研发转型明显，全行业研发支出增速持续快于营收增速。2024年医药行业研发支出接近1400亿元，研发强度为5.7%，为近五年最高水平；2025年上半年研发支出644亿元左右，同比增长1.5%，研发强度为5.3%。
1.3 细分行业分化：突围、复苏与筑底。分三级细分行业，医药细分行业分化已经不是新常态，创新药产业链（含创新药企&CXO）形成突围趋势，设备、零售药店与化学制剂逐渐摆脱政策的消极影响，开始复苏向上，中药、IVD、疫苗和医院业绩筑底。
1.4 市场估值：估值合理。截至2025年9月8日，医药生物行业PE（TTM）、PB（LF）分别为41.3倍和3.1倍，十年长周期（2015.9.3-2025.9.8）估值分位分别为79%和30%。
1.5 基金持股：25Q2基金医药持仓比例提升，但仍处七年历史低位。截至2025年6月底，内地全部公募基金医药持仓比例为10.36%，相比去年底提升约0.87pct，但总体持仓水平仍是自2018年以来的第二低水平。
2. 创新突围：CXO业绩复苏，创新药企销售&BD双丰收。CXO行业25H1业绩复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同比增13.9%和25.4%。创新药板块2023-2024年连续两年营收保持70%以上的高速增长，25H1营收继续保持42.2%左右的高增速，利润端亏损持续收窄，部分创新药企业已经实现药品销售经常性业务盈利。
3. 复苏：政策消极影响的边际弱化，设备、零售药店与化学制剂业绩开始复苏。医疗设备行业受医疗反腐影响，但从2024年11月开始，全国医疗终端招采逐步恢复，预计25Q3医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏。零售药店受益处方外流和老龄化等，今年上半年已经逐渐恢复增速。化学制剂中原仿制药大品种基本应采尽采，集采对药企经营业绩的边际影响减弱，同时传统制药企业积极向创新转型。
4. 业绩筑底：中药、生物制品、IVD和医院服务业绩筑底。中药行业受全国中成药联盟集采扩围影响，25H1营收和扣非归母净利润继续双降。疫苗行业全行业延续业绩大幅下降趋势，25H1营收和扣非归母净利润分别同比下降58.0%和128.6%。IVD行业受IVD试剂集采及DRGs2.0等医保控费政策影响，25H1营收和扣非归母净利润分别同比下降16.9%和41.5%。医院医疗服务行业经营波幅较大，25H1营收和扣非归母净利润分别同比增长1.2%和8.3%。
5. 风险提示：行业竞争加剧；医保控费政策超出预期；部分细分行业对美营收敞口较大，关注地缘政治风险；系统风险。
