投资策略专题：游戏，下一个创新药

游戏，下一个创新药 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 简宇涵（分析师）jianyuhan@kysec.cn证书编号：S0790525050005 坚定牛市思维，双轮驱动，科技为先 市场突破后，我们对于指数的长期趋势仍维持乐观判断:（1）坚定牛市思维，证券化率视角下，当前估值仍有上行空间，持续看好。（2）市场结构呈现【双轮驱动】，一是全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，二是“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。（3）不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，应“坚守自我，科技为先”。（4）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。（5）如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)、电池等品种。 科技行情下，硬件先行、软件跟上；游戏是软件领域的高弹性品类 科技行情下，硬件和软件应用是两个永恒的主题。在科技产业周期中，硬件与软件始终呈现“硬件先行、软件跟上”的客观规律。复盘1990s美国互联网革命、2010s中国移动互联网时代，均存在硬件公司先拔估值，软件应用公司后跟上的现象。 相关研究报告 《港股补涨契机中的资产掘金机会—投资策略专题》-2025.9.10 游戏作为软件领域的高弹性品类，其高弹性源于商业模式。游戏的商业模式，前期依靠项目投入和积累，后期迎来产品上市步入较长的收获期，循环往复。游戏行业的商业模式具备四大特征，“高投入、高风险、高回报，长周期”。 《机构关注度环比回升：基础化工、农林牧渔、家用电器—机构调研周跟踪》-2025.9.8 游戏，下一个创新药 《行业分化下，市场的配置思路发生变化—投资策略周报》-2025.9.7 为什么游戏是下一个创新药？游戏与创新药行业在商业模式的相似：前期依靠管线/项目投入和积累，后期一旦产品上市，将步入较长的收获期，循环往复。二者在研发投入、爆款依赖和现金流结构等方面类似，均展现出“高投入、高风险、长周期、高弹性与强监管”等特征。因此，游戏享有创新药的优势或具备共同点：①业绩兑现期的盈利二阶导较高，由于存在前期的管线/项目积累，创新药和游戏一旦进入收获期，营收增速和盈利增速抬升快、幅度大；②基金仓位相对较低，具备较大提升空间，Q2基金超配比例0.18%。 然而，因行业属性差异形成独特逻辑：①相对创新药，游戏暂时缺乏强势的催化剂，导致游戏涨势相对创新药较为温和。②现金流形态存在差异，游戏上市后，收入一般集中于上线初期，后续依赖运营延缓衰减。 策略视角下，当下游戏的行业边际变化较大 当下，游戏行业正经历较大的边际变化。DDM框架下，潜在提升估值的边际变化有：①游戏行业正经历从“一波流换皮产品”转向“长周期项目”，行业现金流久期提升；②AI改革游戏的商业运行模式和内容，游戏投资ROE或显著提升；③消费习惯的变化，从物质消费到情绪消费。提升业绩的边际变化有：①新品周期释放，短期景气度提升；②业绩拐点到来，兑现期的盈利二阶导显著提升。 风险提示：行业竞争加剧风险；市场波动风险、行业技术变化风险。 目录 1、坚定牛市思维，双轮驱动，科技为先....................................................................................................................................32、游戏，下一个创新药................................................................................................................................................................42.1、科技共舞下，硬件先行，软件跟上，游戏隶属软件..................................................................................................42.2、游戏与创新药具备相似处与区别.................................................................................................................................62.3、策略视角下，当下游戏行业正发生较大的边际变化..................................................................................................73、游戏标的梳理............................................................................................................................................................................94、风险提示..................................................................................................................................................................................10 图表目录 图1：当前A股证券化率仍不及前两轮“指数牛”.......................................................................................................................3图2：1995-2000年美国互联网革命，英特尔和IBM为代表的硬件公司率先拔估值，随后甲骨文为代表的软件公司跟上............................................................................................................................................................................................................4图3：2011-2015年中国移动互联网时代，半导体和光学光电子为代表的硬件行业率先拔估值，随后游戏和IT服务为代表的软件行业跟上............................................................................................................................................................................4图4：游戏行业的商业模式如下，包括IP、游戏研发、游戏运营、游戏平台、游戏用户....................................................5图5：游戏开发成本攀升至前所未有的水平................................................................................................................................5图6：移动应用商店内容严重饱和...............................................................................................................................................5图7：复盘创新药行情，基金仓位底部逐步抬升........................................................................................................................6图8：从基金配置视角，目前游戏的基金仓位相对较低............................................................................................................6图9：A股游戏板块内，相关标的梳理如下（单位：亿元）....................................................................................................9 1、坚定牛市思维，双轮驱动，科技为先 市场突破后，我们对于指数的长期突破仍维持乐观判断:（1）坚定牛市思维，证券化率视角下，当前估值仍有上行空间，持续看好。（2）市场结构呈现【双轮驱动】，一是全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，二是“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。（3）不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，应“坚守自我，科技为先”。（4）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。（5）如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)、电池等品种。 （1）证券化率视角下，当前估值空间充足，仍持续看好 对比过去显著指数牛，当前估值空间充足。我们于2025年8月22日发布的报告《证券化率看牛市估值》中指出，将证券化率指标（股市总市值与GDP之比）作为识别估值高点的有效参考工具。在2005–2007年与2014–2015年的指数牛阶段，该指标分别上升至1.57和1.16。当前证券化率为0.84，整体估值或仍有一定上行空间。 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）市场双轮驱动，科技为先 我们多篇报告一直明确：市场的结构是【双轮驱动】：其一为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，其二为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。在双轮驱动行情下，“坚守自我，科技为先”尤为重要。 科技板块内，如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)、电池等品种。 2、游戏，下一个创新药 科技行情下，硬件和软件应用是两个永恒的主题。在科技产业周期中，硬件与软件始终呈现“硬件先行、软件跟上”的客观规律。复盘1990s美国互联网革命、2010s中国移动互联网时代，均存在硬件公司先拔估值，软件应用公司后跟上的现象。 游戏作为应用领域的高弹性品类，其高弹性源于商业模式。游戏的商业模式，前期依靠项目投入和积累，后期迎来产品上市步入收获期，循环往复。游戏行业的商业模式具备四大特征，“高投入、高风险、高回报，长周期”。 为什么游戏是下一个创新药？游戏与创新药行业在商业模式的相似，二者在研发投入、爆款依赖和现金流结构等方面类似，均展现出“高投入、高风险、长周期、高弹性与强监管”等特征