游戏，下一个创新药！

游戏，下一个创新药！——开源证券策略与传媒行业联合会议纪要 2024年9月18日，开源证券策略团队联合传媒行业首席分析师方光赵召开专题电话会议，主题为“游戏：下一个创新药”。会议围绕当前A股市场环境下游戏行业的投资逻辑、产业趋势、政策支持、技术变革及出海前景等核心议题展开深入探讨。以下为本次会议的全面纪要。 一、宏观视角：科技行情中的“高低切”机遇 开源策略首席分析师指出，自8月下旬以来，A股市场波动加剧但整体趋势向上，长期维持牛市判断。当前市场风险偏好处于高位，成长板块更具弹性优势。在“双轮驱动”结构下： 第一轮：全球科技共振带来的成长类资产（如光模块、PCB、液冷、创新药等）；第二轮：反内卷背景下周期与顺周期板块的PPI修复扩散行情。 然而，前期涨幅较大的科技品种估值已处相对高位，建议关注具备“科技属性+低位潜力”的细分方向进行“高低切”布局。重点推荐领域包括：游戏、传媒、港股互联网、华为产业链、消费电子、电池等。 其中，游戏被视为当前最具潜力的“科技高低切”首选赛道。 二、核心逻辑：为何说“游戏是下一个创新药”？ 策略团队明确提出：“游戏是下一个创新药”，二者在商业模式上高度相似： |维度|创新药|游戏| |------|--------|------| |研发投入|高投入、长周期|高投入、长研发测试期| |收益模式|管线兑现后进入收获期|版号获批+产品上线→收入爆发| |现金流结构|前期支出大，后期现金流强劲|上线初期收入集中，后续依赖运营延缓衰减| |盈利特征|高风险、高回报、爆款依赖|同样依赖爆款，ROE弹性强| |监管环境|强监管（审批、医保谈判）|版号审批制度类似药品注册| 共同点支撑两大核心逻辑： 1.业绩兑现期来临，盈利“二阶导”显著提升 -创新药：经历前两年低谷后，2024年上半年多个管线进入临床后期或上市阶段，迎来收获期。 -游戏：受益于2023年以来版号发放常态化，过去两年积累的产品陆续上线，2024年成为“新品大年”，绝对盈利增速与盈利增速的“二阶导”均表现优异。 2.基金配置比例极低，存在巨大加仓空间 -2024年二季度，公募基金对游戏板块的超配比例仅为0.18%，远低于历史高点（2017年1.75%，2020年1.39%），具备显著的仓位回补空间。 尽管目前游戏板块缺乏如创新药般的强势催化剂（如FDA突破性疗法、医保放量），但在基本面持续改善、增量资金寻找新热点的背景下，游戏不会缺少催化剂。 三、行业质变：四大长期结构性变化正在发生 方光赵从产业维度分析，游戏行业正经历深层次变革，推动其从“一次性流水博弈”向“可持续价值创造”转型： 1.商业模式进化：从“换皮快消”转向“长周期精品” -行业头部公司increasingly注重IP打造与生命周期管理，推动项目周期拉长，现金流稳定性增强。 2.AI深度赋能全产业链 -研发端：AI生成代码、美术素材，降低外包成本，提升开发效率； -运营端：智能NPC增强互动性，提升用户活跃度； -发行端：基于AI算法优化买量投放，提高ROI与ECPM； -财务体现：多家公司在2024年中报中披露利润率明显提升，部分归因于AI降本增效。 3.消费习惯变迁：从物质消费到情绪消费 -“悦己经济”兴起，精神消费需求旺盛。游戏作为低成本获取轻松、解压、社交体验的方式，契合当下消费趋势。 -用户扩圈明显：女性用户、轻度用户、全年龄段用户加速涌入，推动行业总量扩张。 4.供给端改善：版号常态化释放红利 -自2023年起，国产版号每月稳定发放，2024年单月数量一度接近150个，进口版号亦有所增加。 -丰富的版号储备使企业可科学安排测试与上线节奏，大幅提升新品成功率，减少“上线即扑街”现象。 四、景气周期展望：供需共振，景气度或将超预期延续 方光赵强调，本轮游戏景气周期具备持续性强、空间广阔的特点： 需求端：情绪消费刚需强化，用户持续扩圈，尤其女性向、二次元、放置养成、模拟经营类游戏成为主流；供给端：新品密集释放，且多匹配新兴需求，形成良性循环；海外出海：通过融合休闲玩法（如消除、合成、模拟经营）改造传统SLG等重度品类，成功打入欧美年轻女性及下沉市场，实现用户破圈。 预计此轮景气周期将至少延续至2026年甚至更久，远超市场普遍预期。 五、估值水平：仍处合理偏低区间，具备上行空间 当前游戏板块估值（以游戏ETF权重股为代表）对应2025年PE约20–25倍，显著低于历史景气高点： 2020年Q2（疫情红利）：40倍；2023年Q2（AI概念初起）：30倍。 而当前行业基本面（景气度、AI渗透率、出海进展）已远超上述两个时期，理论上应享有更高估值中枢。叠加AI赋能带来的ROE提升与出海打开长期成长空间，估值修复潜力巨大。 六、重点推荐标的 结合新品周期、AI布局、估值水平与ETF配置逻辑，重点推荐以下公司： 1.心动公司（港股通） -核心逻辑：自研新品周期开启，重磅产品《伊瑟》将于9月25日上线港澳台及日韩地区；-市场预期不足，业绩有望从Q4起加速释放；-当前估值对应2025–2026年被严重低估。 2.恺英网络（002517.SZ） -游戏ETF重要权重股；-新品密集上线：《斗罗大陆：生死对决》《三国：天下归心》《盗墓笔记》等将于2024Q4至2025年陆续推出；-AI布局领先：自研AI引擎SUM、投资AI工具EVE，预计年底前实现商业化。 3.神州泰岳（300002.SZ） -新品《DL》《LOA》已登陆美区苹果商店，买量加大后流水进入爬坡期；-2026年起新游戏有望贡献主要业绩，迎来拐点。 4.巨人网络（002558.SZ） -《超级人类：行动组》持续超预期，有望成为长青产品；-多款重磅储备产品待发（如《征途》系列、《球球大作战》衍生作）；-深度融合AI：接入DeepSeek模型，提升NPC智能化水平。 七、现场问答精选 Q1：近期版号审批常态化，多地出台扶持政策，是否意味着游戏行业进入“政策红利期”？ >A：是的。自2023年起版号发放趋于稳定，2024年数量进一步提升，进口版号频次增加。更重要的是，今年两会首次将“游戏”写入促消费政策文件，承认其作为新型消费方式的地位。此外，中央和地方（如浙江、北京）纷纷出台支持文化出海、电竞发展的专项政策。政策支持不仅提振估值，也增强了企业对产品上线节奏的信心，有助于提升新品成功率。 Q2：AI是否正在引发类似创新药领域的“研发革命”？哪些企业最受益？ >A：AI已在研发、运营、发行全链条深度赋能。典型受益企业包括：>-心动公司：旗下Type广告平台AI算法优化，用户增长1%但广告收入增长近40%，ECPM显著提升；>-恺英网络：自研SUM引擎+投资EVE工具，走在行业前列；>-巨人网络：在《泰坎沙》中引入AINPC，并接入DeepSeekRE模型，提升可玩性。 Q3：游戏出海能否复制创新药国际化路径？如何突破欧美市场？ >A：完全可以。中国自主研发游戏出海收入同比高增，已成为增长核心引擎。突破口在于：>-玩法融合：将SLG与消除、合成、模拟经营结合，吸引非核心玩家；>-本地化运营：采用当地题材、雇佣本地团队，增强文化代入感； >-成熟经验输出：复制国内精细化数据运营体系，提升转化效率。 >典型案例：世纪华通旗下点点互动《WhiteoutSurvival》《TimePrincess》成功打入欧美。 Q4：女性向、二次元、小游戏等细分赛道是否有高增长潜力？哪些公司有望突围？ >A：这些赛道具备高增长潜力，核心逻辑是“用户扩圈+商业化深化”。>-女性向/二次元：心动公司布局最深；米哈游、叠纸为非上市公司代表；>-小游戏（小程序游戏）：轻量化、碎片化适配现代生活节奏；>-端游电竞：《黑神话：悟空》带动国产3A崛起，完美世界、盛趣游戏具备基建优势；>-搜打车类创新玩法：巨人网络《超级人类：行动组》为代表，成功吸引18–25岁女性用户。 Q5：腾讯网易占据近60%份额，中小厂商如何突围？如何评估企业壁垒？ >A：关键在于： >-IP壁垒：拥有正版授权稀缺资源者占优。例如恺英网络解决“传奇”版权问题，获独家授权《传奇盒子》，构建高壁垒；>-垂直领域深耕：在特定品类建立运营优势；>-全球化能力：具备本地化团队与跨文化理解力；>推荐标的：恺英、三七互娱、盛趣、贪玩游戏等围绕“传奇”IP的核心合作方。 Q6：当前估值是否反映未来成长性？是否存在估值重构可能？ >A：当前20–25倍（2025年）估值仍偏低。三大因素支撑估值中枢上移：>1.AI深化应用带来利润率与ROE提升；>2.出海打开成长天花板，海外市场规模数倍于国内； >3.情绪消费趋势不可逆，用户基数与ARPU有望双升。 >参考2013–2015年行业爆发期百倍估值，未来若出海持续放量，估值体系有望重塑。 结语 开源证券坚定认为：游戏行业正处于供需共振、技术革新、政策利好与估值低位的多重拐点之上。其商业模式与创新药高度相似，当前正处于“管线兑现期”，业绩与估值具备双重上行空间。随着AI赋能深化与出海持续推进，游戏有望成为继创新药之后又一强势成长赛道。 投资建议：重视、重视、再重视！