投资策略专题：液冷：下一个光模块&PCB

液冷：下一个光模块&PCB 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 简宇涵（分析师）jianyuhan@kysec.cn证书编号：S0790525050005 我们持续强调对市场积极，且“科技为先” 我们多篇报告一直明确：市场的结构是【双轮驱动】：其一为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，其二为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。我们于7月29日发布了《市场的双轮驱动系列一——交易PPI》，于8月8日发布了《市场的双轮驱动系列二——全球科技共舞》。 在双轮驱动行情下，“坚守自我，科技为先”尤为重要。我们于8月3日发布的《坚守自我，科技为先》中提出：不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，调整后的布局更为关键。 科技当中的下一个光模块&PCB：液冷 AI算力链条我们一直持续推荐，我们于7月12日、8月3日、8月8日、8月9日多次提示AI硬件的投资机会。AI算力链条景气度高、业绩确定性强，是当下市场科技主线的核心。 光模块、PCB是AI算力链的重要组成部分，二者深度绑定海内外AI算力基础设施的建设浪潮，并跟随AI服务器不断迭代，无论是出货量还是价值量，均得到大幅增长，这也是光模块和PCB之所以能够持续强势的原因。 相关研究报告 《机构关注度提升：电力设备、非银金融、公用事业—机构调研周跟踪》-2025.8.11 在光模块、PCB已大幅上涨的背景下，站在当前的时间点，液冷板块是战略性投资机会。液冷，作为AI算力链条的一份子，具备“增长强劲、叙事完备、赔率占优”三大特征。 《市场的双轮驱动：科技& PPI交易—投资策略周报》-2025.8.9 胜率视角：（1）液冷基本面斜率变化或更陡峭；（2）对比光模块、PCB，当前所处时期较早；（3）政策驱动下，能效标准趋严，液冷从“可选”变“刚需”。 《市场的双轮驱动系列二——全球科技共舞—投资策略专题》-2025.8.8 赔率视角：在市场高低切后，液冷在AI算力链条内的赔率优势很大。综合以上，液冷符合强主题三要素，具备自上而下推动明确、行业空间大、催化剂密集。 液冷产业链梳理 液冷产业链可分为上游零部件、中游系统集成与整机制造、下游应用三大环节，各环节技术壁垒与竞争格局差异显著。 （1）上游是液冷系统的技术核心，涵盖散热介质与关键组件，直接决定系统性能和可靠性，存在技术壁垒高、价值占比高的特征，包括冷却液、CDU、冷板、快接头、manifold等。 （2）中游整合上游零部件，提供液冷服务器整机及解决方案，技术整合能力为核心壁垒，包括芯片厂商、液冷集成设施、模块与机柜、液冷服务器。 （3）下游为应用场景与需求方，以高算力需求的数据中心运营商和行业用户为主，驱动液冷规模化落地，包括运营商、互联网企业、信息化行业应用客户等。 风险提示：政策不及预期；后续液冷适配场景不足的风险、行业技术变化风险。 目录 1、我们持续强调对市场积极，且“科技为先”.............................................................................................................................32、科技当中的下一个光模块&PCB：液冷..................................................................................................................................43、液冷产业链梳理........................................................................................................................................................................74、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：“双轮驱动”投资图谱............................................................................................................................................................3图2：近些年，政策推动能效标准趋严.......................................................................................................................................5图3：液冷产业链可分为上游零部件、中游系统集成与整机制造、下游应用三大环节........................................................7图4：按细分环节区分，液冷产业链上中游包含以下相关标的................................................................................................8 1、我们持续强调对市场积极，且“科技为先” 我们多篇报告一直明确：市场的结构是【双轮驱动】：其一为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，其二为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。 一方面，我们于7月12日发布的《剖析市场突破的核心动力》中提出，从交易行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了本轮市场上行的内在基础。且相较于中微观线索，宏观预期的影响正在边际减弱。此外，我们也多次强调，当前市场具备“下有底、中枢上移”的特征。 另一方面，在这一中枢抬升的“增量市”环境下，本轮行情呈现鲜明的自下而上特征，由具体产业催化事件驱动，并在中观行业线索与微观信号的推动下，逐步演绎“双轮驱动”——全球科技共舞和PPI交易。我们于7月29日发布了《市场的双轮驱动系列一——交易PPI》，于8月8日发布了《市场的双轮驱动系列二——全球科技共舞》。近期市场反内卷行情和光模块、PCB轮番演绎，进一步印证了PPI修复与TMT成长两条主线的交织共振，反映出产业逻辑主导下市场突破的深层动因。 在双轮驱动行情下，“坚守自我，科技为先”尤为重要。我们于8月3日发布的《坚守自我，科技为先》中提出：不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，调整后的布局更为关键；TMT板块凭借“粉丝效应”带动资金共识，在机构中长期配置中占据核心地位；当前半导体周期或进入上行阶段，具备从“预期修复”走向“景气验证”的条件。近期市场在科技行情带动下，上证突破924行情高点，市场风险偏好进一步提升，对科技板块形成持续的正反馈。 资料来源：开源证券研究所 2、科技当中的下一个光模块&PCB：液冷 AI算力链条我们一直持续推荐，AI算力链条景气度高、业绩确定性强，是当下市场科技主线的核心。光模块、PCB是AI算力链的重要组成部分，二者深度绑定海内外AI算力基础设施的建设浪潮，并跟随AI服务器不断迭代，无论是出货量还是价值量，均得到大幅增长，这也是光模块和PCB之所以能够持续强势的原因。 在光模块、PCB已大幅上涨的背景下，站在当前的时间点，液冷板块是战略性投资机会。液冷，作为AI算力链条的一份子，具备“增长强劲、叙事完备、赔率占优”三大特征。胜率视角，液冷基本面斜率变化或更陡峭；对比光模块、PCB，当前所处时期较早；政策驱动下，能效标准趋严，液冷从“可选”变“刚需”。赔率视角，在市场高低切后，液冷在AI算力链条内的赔率优势很大。 综合以上，液冷符合强主题三要素，具备自上而下推动明确、行业空间大、催化剂密集。 （1）AI算力链条我们持续推荐 我们于7月12日发布的《剖析市场突破的核心动力》中提出，海外映射的提振——本轮AI算力行情，是由美股核心标的（如英伟达）持续创新高带动，推动A股相关产业链修复，尤其AI硬件（光模块、PCB）、游戏板块。 于8月3日发布的《坚守自我，科技为先》中提出，不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，双轮驱动的主线则日渐清晰，为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性。 于8月8日发布的《市场的双轮驱动系列二——全球科技共舞》中提出，科技仍是核心主线，增量市环境下TMT内部的高低切并非必选项。 于8月9日发布的《市场的双轮驱动：科技& PPI交易》再次强调，全球科技共舞，TMT板块凭借“粉丝效应”带动资金共识，在机构中长期配置中占据核心地位，当前半导体周期或进入上行阶段，具备从“预期修复”走向“景气验证”的条件。 （2）光模块和PCB持续强势的原因在于其深度绑定AI算力基础设施的建设浪潮 海外大厂AI大模型“军备竞赛”火热，AI投资热潮兴起，全球算力基建加速，海外AI算力需求指数级增长。光模块（数据中心互联的“流量管道”）和PCB（AI服务器的“核心骨架”），二者是AI服务器必不可少的重要组成部分。近期，各方对ASIC的关注度提升，或推动光模块和PCB在资本开支中占比进一步提升。 随着AI服务器的迭代，光模块、PCB的技术要求不断提高，价值量显著提升。在英伟达芯片推动下，AI服务器不断迭代，努力适配升级后高性能芯片，光模块技术代际跃迁，速率迭代与工艺复杂度双双提升，从400G升级到800G、1.6T，单模块价值量不断提升。AI服务器对PCB的材料、制程提出了更高的要求，与此同时，高端产能的稀缺性进一步得到体现。 （3）液冷：增长强劲、叙事完备、赔率占优 在光模块、PCB已大幅上涨的背景下，站在当前的时间点，液冷板块具备战略性投资机会。液冷，作为AI算力链条的一份子，具备“增长强劲、叙事完备、赔率占优”三大特征。以下从胜率、赔率两维度，分析液冷板块。 AI算力链条中，液冷基本面斜率变化或更陡峭。液冷行业的基本面预计在2025年下半年至2026年将迎来斜率最陡峭的增长阶段，这一变化由多重因素共同驱动。从技术落地与规模化应用视角，海内外算力巨头的技术持续迭代，芯片功耗大幅攀升，高端芯片的应用需配套液冷。英伟达GB300系列服务器将于2025年下半年上市，单机柜功耗较高，远超风冷极限，或引领全球云服务商全面采用液冷方案。 当前液冷技术与光模块、PCB（印刷电路板）相比，确实处于更早期的发展阶段。目前，液冷行业渗透率较低，需求尚未全面铺开。当前国内仅部分通算中心、智算中心采用液冷，主要因芯片功耗未普遍突破风冷极限，液冷仅在高功耗集群中成为刚需，导致当下液冷的行业渗透率相对较低。对比光模块、PCB的“必需品”属性，液冷仍处于“高潜力但低占比”阶段。 政策驱动下，能效标准趋严，液冷从“可选”变“刚需”。AI技术快速发展的背景下，全球算力需求持续提升，以科技巨头为代表的企业正持续加码数据中心的建设。在此背景下，政府不断推出政策提出新能效标准，着力推进数据中心提高算力与电力协同，PUE是评估数据中心效率水平的重要指标，PUE越接近1，数据中心的能效水平越好。 赔率视角，相较光模块、PCB，在市场高低切后液冷的赔率优势较大。液冷处于“0→1”快速发展初期，渗透率提升的确定性高，且供给端尚未出现无序扩张，赔率显著优于光模块和PCB。液冷渗透率低，成长空间较大