东吴证券晨会纪要 2025-09-12

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-12 宏观策略 2025年09月12日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 核心观点：本周全面降温的美国就业数据令9月降息几无悬念，降息交易带动美债收益率降至4月以来的低位。而叠加欧元区财政担忧引发的国债市场动荡，黄金价格在本周迎来两轮大涨，突破3600美元/盎司关口、再创新高。下周关注美国非农就业数据年度校准，以及8月PPI、CPI数据，二者将决定9月FOMC会议的基调，即9月降息幅度以及点阵图指引的年内降息空间。基准情形下，预计9月降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息。但近期密集的就业与通胀数据令市场波动性加大，全年降息预期仍存在调整空间。 宏观量化经济指数周报20250907：主要城市商品房成交延续改善 预计8月新增贷款或延续同比少增、社融增速或小幅回落 宏观点评20250906：9月FOMC前的主角团——2025年8月美国非农就业数据点评 核心观点：8月美国新增非农2.2万，较预期的7.5万偏离-2.68x标准差，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万。本次修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。结合多个数据，我们认为当前美国劳务需求延续有序走弱，同时保持供需双弱的畸形平衡，这导致非农新增就业的走弱程度较失业率的走高程度更加明显。8月非农数据作为9月FOMC会议前的主角团之一已经亮相，剩余三位（9月9日的非农初值校准、9月10日的PPI、9月11日的CPI）的表演将决定9月FOMC会议将转向更鸽派（9月降息50bps）还是更鹰派（9月降息25bps，但点阵图指引鹰派）。向前看，未来两周市场仍然处于数据密度更大、质量更差的宏观环境中，建议关注处于低位的VIX和过于乐观且可能回落的降息预期。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。宏观点评20250902：每周宏观经济和资产配置研判—20250902 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化。 固收金工 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券19只，合计发行规模约87.67亿元，较上周增加16.51亿元。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）绿色债券周成交额合计482亿元，较上周减少40亿元。 固收周报20250907：从股债性价比角度看债市点位 本周股市大幅回调，但债券收益率的下行幅度相对有限，印证上周提到的“股债跷跷板”不对称性。股市和债市间的联动关系，仍将是今年的重要主线。在此，我们应用ERP指标来衡量股债性价比，计算方法为（1/沪深300市盈率-10年期国债收益率）。截至2025年9月4日，ERP指标处 于2015年以来的0-1倍标准差内，且处于下行趋势中。2015年以来，ERP从该位置逐步回落到中枢的过程中，10Y国债收益率表现均为上行，但上行幅度不一。2016年9-12月约为70bp，2019年2-3月约为10bp，2020年6-7月约为20bp，2022年12月-2023年2月约为10bp。若后续ERP持续下探至-2倍标准差，则表明股市情绪更加火热，10Y国债收益率的上行幅度更大。鉴于当前对“反内卷”政策效果存在分歧，我们预计ERP趋向于仅仅回落至中枢值，10Y国债收益率的上行幅度将较为温和，顶部或是1.85%。 固收周报20250906：转债市场迎来新能源标的配置窗口 本周（0901－0905）海外方面同美国实债收益率负相关的黄金上涨显著，由于潜在降息预期将拉低名义利率并抬高通胀预期，我们认为黄金在当前具有较强的配置价值，叠加联储独立性潜在被削弱及在能源交易市场美元地位边际弱化等叙事，黄金市场或正迎来一场“完美风暴”。上周同期，美债收益率曲线接近平行下移，未见明显趋陡变化，目前期限利差约50－60bp，我们认为当前短端胜率更大、长端赔率更大，后市长端更高的波动性叠加长久期或成配置的胜负手。 固收点评20250906：二级资本债周度数据跟踪（20250901-20250905） 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）二级资本债周成交量合计约1469亿元，较上周减少113亿元。 固收深度报告20250902：银行“缩表”的深度发掘：国内商业银行为什么不缩表？ 原因一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行；原因二：2023年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性；原因三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁；原因四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用风险短暂上升仍留有安全垫；国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩表可能，但全行业缩表概率较低。风险提示：国内外经济局势调整超预期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预期。 固收深度报告20250901：利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 20世纪70年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯1979年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。回顾50年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。整体而言非金融资产占比下行，房产独大格局弱化；金融资产内部呈现“权益类崛起，现金类潮汐”特征。在加息周期，居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑，资产呈现防御性调整与结构性分化。在降息周期，低利率驱动收益再平衡，风险资产成配置核心。不同利率环境下，美国居民财富配置经验对我国有何启示?通过分析美国居民在不同利率环境下的财富配置选择，能够获得对我国有益的启示。其一，房地产分化加剧，需警惕系统性风险。其二，金融资产配置潜力巨大，但需防范波动风险。其三，提升社会保障水平，增强居民对未来财富积累的信心。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不 代表将来。 行业 国产算力为什么“现在”强call？我们认为上一轮急涨绝对不是“国产算力”行情的结束，资金层面的休整是为储备下一轮更健康的上涨。近期已表现出“启动”征兆：消息活跃期产业进展频出。包括互联网大厂GPU下单预期，持续催生积极情绪。公司层面积极推进资本运作。寒武纪定增获证监会批文；海光推进曙光收并购，并发布覆盖面相当广泛的股权激励。下游互联网厂商的大动作。阿里推出一套“组合拳”，继Qwen MaxPreview万亿参数高端大模型发布后，AI生态也在持续发力，包括与荣耀签署战略合作协议、推出“高德扫街榜”等，合理展望阿里明年AI乐观预期。为什么我们说接下来是一轮大级别行情？第一层逻辑——不与AI趋势对抗。显而易见，【寒武纪】的广阔市值空间绝对不是空穴来风，一样的，【海光信息】也有望打开新一轮空间。第二层逻辑——AI芯片视角强转换。上周昆仑芯32卡、曙光96卡超节点发布，26年国产算力芯片板块将会用超节点视角全新展开，如何用新的体系评价现有芯片，互联网大厂当下布局进展如何？在国产算力的大浪潮下，各家互联网、ODM都有望积极推进国产互连方案，继续强调以太网在国产超节点方案中的重要性，继续推荐【盛科通信】。第三层逻辑——海外与国内强映射。博通财报对ASIC业务口径乐观，三大客户对ASIC的需求持续增长，同时新增一位潜在客户向博通下达了量产订单，给公司带来价值100亿美元的订单。【芯原股份】停牌阶段催化剂不停，复牌在即建议重视。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2025-2026年归属于普通股股东净利润预期为-179/-128亿元（原为-88.1/-19.9亿元），我们新增预测公司2027年归母净利润预期为-56亿元。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，我们仍然维持“买入”评级。风险提示：新车销量不及预期；行业价格战超预期等。 宏观策略 核心观点：本周全面降温的美国就业数据令9月降息几无悬念，降息交易带动美债收益率降至4月以来的低位。而叠加欧元区财政担忧引发的国债市场动荡，黄金价格在本周迎来两轮大涨，突破3600美元/盎司关口、再创新高。下周关注美国非农就业数据年度校准，以及8月PPI、CPI数据，二者将决定9月FOMC会议的基调，即9月降息幅度以及点阵图指引的年内降息空间。基准情形下，预计9月降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息。但近期密集的就业与通胀数据令市场波动性加大，全年降息预期仍存在调整空间。大类资产：财政担忧、避险情绪与降息预期推动黄金大涨、再创新高；降息交易令美债收益率大跌。本周，先后受欧洲国债市场动荡、美联储降息交易两股因素拉动，伦敦现货黄金突破3600美元/盎司关口，再创新高。前半周，对政局和财政前景的担忧引致英债收益率飙升，30年期英国国债收益率创1998年以来新高，英镑单日贬值逾1%；避险情绪的蔓延令法、德等欧元区多国国债收益率飙升，黄金大涨。与此同时，本周陆续公布的美国就业数据普遍降温，周五非农就业再度遇冷，令市场完全定价9月降息，并推动黄金上涨、美元与美债收益率大跌；美股则受大幅走弱的非农数据影响，先因“坏消息是好消息（非农差→降息→软着陆）”而高开，随后切换至“坏消息是坏消息（非农差→降息→仍不能缓解经济压力）”并下跌。全周（9月1日至9月5日）来看，10年期美债利率降15.4bps至4.07%，2年期美债利率降10.8bps至3.51%，均为4月以来新低；标普500、纳斯达克指数分别收涨0.3%、1.1%；现货黄金价格大涨4%至3586.7美元/盎司。海外经济：美国就业供需双弱、全面降温，9月降息几无悬念。本周公布的美国景气数据喜忧参半，就业数据则进一步降温。景气指数方面，8月美国ISM制造业PMI录得48.7，略逊于预期的49，好于前值的48；其中，新订单指数升至51.4，前值47.1；价格指数降至63.7，前值64.8。ISM服务业PMI升至52，预期51，前值50.1；其中，新订单升至56，前值50.3。就业数据方面，本周公布的周度首申失业金、职位空缺、ADP就业数据均差于预期，周五公布的非农就业数据更是进一步走弱：8月新增非农2.2万，预期7.5万，前两月累计下修2.1万，修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。且从数据结构来看，行业结构、3个月均趋势、扩散指数等均走弱，鲍威尔所称“就业的下行风险”突显。而劳务市场供需双弱的局面导致非农的走弱程度较失业率的走高程度更明显。总量方面，截至9月4日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.0%；截至9月5日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.1%。非农年度校准与8月CPI前瞻：就业与通胀的变数将决定9月FOMC会议基调。就业数据方面，北京时间9月9日22点，BLS将根据当日公布的25Q1美国季度就业与薪资普查数据（QCEW）对非农数据进行年度初步校准，然后将在2026年2月进行最终校准。QCEW中的失业税收记录为普查数据，覆盖97%的企业，相较于月度的非农问卷调查覆盖面更广、客观性更高。2024年8月，BLS将2024年3月的非农总就业人数下修81.8万，为1979年以来第二大下修，一定程度上促成了2024年9月美联储50bps的降息。根据已公布的24Q2-24Q4的QCEW数据，非农或被高估85.7万，而考虑到一季度