宏观经济深度研究：老去的债务与新生的风险

宏观专题 宏观经济深度研究 老去的债务与新生的风险 2025年9月11日 程实，博士(852) 2683 3231shi.cheng@icbci.icbc.com.cn 今年Jackson Hole全球央行年会的主题是“劳动力市场转型”，围绕人口结构、劳动力市场与宏观政策的关系进行探讨，而其中“人口结构与政府债务累积的内在逻辑”成为焦点议题之一。与会学者指出，过去几十年来利率的长期下行与政府债务的持续攀升，并非孤立的偶然现象，而是深植于全球老龄化的结构性逻辑之中。全球老龄化不仅推高了各个经济体的财政负担，也同时扩张了社会对债务资产的需求。债务资产的需求与供给之间的特殊匹配塑造了全球当前“高债务—低利率”微妙而脆弱的平衡。然而，财政与金融的可持续性，并非仅由人口结构决定，还取决于利率对债务的敏感程度、国际资本的流向，以及政治制度的稳定性等因素。利率对债务的敏感性可能被低估，全球对美元资产的信任并非永恒，财政赤字在政治经济学约束下更趋僵化。一旦预期发生逆转，债务可持续性的表象可能快速瓦解。短期内，低利率环境赋予财政政策一定的操作空间，适度的财政扩张仍可以支撑经济的稳定。但中长期看，依赖这一悖论均衡或难以持续，真正的出路仍在于结构性财政整顿与生产率提升。对于货币政策而言，随着泰勒规则的适用性降低、货币政策空间被高债务挤压，未来的货币政策或将更依赖信誉与沟通，央行需要在“通胀—就业—财政”多重约束下动态权衡。对投资者而言，低利率与高债务的格局可能延续，短期可以拥抱政策驱动的投资机会，但中长期而言，财政风险可能引发的金融市场震荡与跨资产再定价仍需警惕。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn 相关研究： 8/27/2025：《厚积薄发，静水流深-人工智能+的微观观察与宏观潜能》 8/25/2025：《以变应变：美联储政策的转折与框架的回归——2025年JacksonHole会议点评》 8/13/2025：《 数 字 的 修 正 与 预 期 的 转折》 7/31/2025：《持之有故——2025年7月美联储议息会议点评》 7/28/2025：《地缘的围墙创新的阶梯》 7/22/2025：《美联储的信任危机》 高债务与低利率：人口结构带来债务的脆弱平衡。今年Jackson Hole全球央行年会主题是“劳动力市场转型”，围绕人口结构、劳动力市场与宏观政策的关系进行探讨，而其中“人口结构与政府债务累积的内在逻辑”成为焦点议题之一。与会学者普遍指出，过去几十年来利率的长期下行与政府债务的持续攀升，并非孤立的偶然现象，而是深植于老龄化社会的结构性逻辑之中。直观来看，老龄化社会必然带来财政支出的显著增加：养老金支付逐年上升，公共医疗成本持续膨胀，长期护理和社会保障负担愈发沉重。这些刚性支出构成了财政赤字的长期化基础，使得政府债务呈现出难以逆转的攀升趋势。会议讨论指出了老龄化与高债务的潜在关系：老龄化不仅推高了政府的财政负担，同时也扩张了社会的资产需求。当前全球面临的财政困境之所以并未立即演变成融资危机，恰恰是因为老龄化同时创造了对债务的强劲需求。一方面，由于养老金基金、保险公司乃至老龄家庭都在寻找安全、长期的投资工具来匹配未来的负担，而国债正好成为这一需求的天然载体。在这样的环境下，政府能够以极低的利率发行大量债务，市场也乐于吸收。换言之，老龄化社会不仅是债务的制造者，更是债务的吸收者。另一方面，这也使得政治-经济结构得到了进一步巩固：随着老龄化加深，选民结构向中老年人倾斜，政治力量更倾向于维护福利支出，而非推动痛苦的财政整合。加税与削减支出的难度在老龄化社会显著增加，结果是政府更易于选择“借更多”而非“花更少”。财政赤字因此被制度性固化，高债务逐渐成为一种常态。美国与日本的经验正好提供了现实案例。日本的政府债务已超过GDP的250%，但长期利率依然维持在零附近，反映出强劲的安全资产需求压制了风险溢价。美国虽然债务攀升同样迅速，但在近年来全球资本市场对美元资产的强烈偏好下，也能够在高债务的背景下维持较低的风险溢价。可以说，老龄化塑造了一种“高债务—低利率”的均衡，而这一均衡的本质，正是资产需求与债务供给之间的特殊匹配。 7/15/2025：《风起青萍——中国消费规模增长的理论估算与因素分解》 6/19/2025：《 强 沟 通 下 的 弱 信 心——2025年6月美联储议息会议点评》 6/16/2025：《顶住压力，向新而生——2025年下半年中国经济展望》 6/13/2025：《直面未知，穿越变局——2025年下半年全球经济展望》 6/9/2025：《美国3A信用时代终结的原因与影响》 5/28/2025：《点面结合，纵横交替——人工智能+的进化逻辑与发展路径》 5/14/2025：《从符号推理走向环境决策具身智能重塑经济增长动力曲线》 5/8/2025：《衰退阴霾与信任危机：内外交困的美国经济——5月FOMC议息会议点评》 4/17/2025：《海湖庄园难有协议》 3/27/2025：《 是 昙 花 一 现 还 是 积 微 成著？——从贝叶斯更新看预期的变化》 3/20/2025：《树欲静而风不止——3月FOMC议息会议点评》 资料来源：美国堪萨斯城联储银行以及工银国际 过去仅是序章：脆弱均衡的不可持续。尽管老龄化创造了一个“高债务—低利率”的表面均衡，但在Jackson Hole会议的讨论中，多位学者提醒人们警惕其脆弱性。财政与金融的可持续性，并非仅由人口结构决定，还取决于利率对债务的敏感程度、国际资本的流向，以及政治制度的稳定性。首先，利率对债务的敏感性（Debt Sensitivity of Interest Rates, DSIR）可能被低估。本次会议中讨论的论文中估计DSIR大约为0.5bps，即债务/GDP比重每上升1个百分点将使得国债收益率抬升0.5个基点。这意味着美国债务即使升至200%或250%的GDP，利率反应仍然温和。然而，哈佛大学教授Dynan强调，现有文献中多数研究给出的DSIR范围在1-6个基点之间不等。一旦现实更接近较高的测算数字，财政前景可能会迅速恶化。若美国债务/GDP比重从100%升至200%，利率因债务增加而额外上升2个百分点就可能导致美国债务支出增加GDP的4%，这将迫使政府在加速扩张的债务和约每年1.2万亿美元的财政整顿之间做出选择。其次，全球资本市场的需求并非恒定不变。过去几十年，美国国债之所以能够保持安全资产的地位，在很大程度上依赖于全球对美元资产的信任。然而，未来这种外部需求未必能够持续。地缘政治摩擦的加剧、新兴市场的金融深化以及其他储备货币的崛起，都可能削弱对美债的依赖。外部资金流向一旦逆转，债务可持续性的假象便会被迅速戳破。此外，财政危机往往并非源自“存量不可持续”，而是由“流量冲击”触发。即便整体债务结构看似稳定，短期的拍卖失败、政治僵局或金融套利链条断裂（如利差交易风险）均可能诱发危机。这类突发事件的成本极为不对称，爆发时远比一些事先可预知的事件更具破坏性。正因如此，多位与会者提醒财政部门应当审慎看待此类均衡的可延续性，避免陷入对表面稳定的过度依赖。综上，老龄化确实在使得高债务在短期内有一定的可持续性，但这种均衡远非坚不可摧。其风险边界不仅取决于人口结构，还取决于金融市场预期、债务制度设计和国际资本的稳定。换句话说，老龄化塑造的只是一个脆弱的均衡，而非牢不可破的常态。 资料来源：美国堪萨斯城联储银行以及工银国际 证券研究 真正的出路仍在于财政整顿与生产率提升。Jackson Hole的讨论揭示了一个耐人寻味的现实：老龄化既是高债务的制造者，也是高债务的吸收者。然而，正如多位与会者反复强调的，这一均衡绝非无风险。利率对债务的敏感性可能被低估，全球对美元资产的信任并非永恒，财政赤字在政治经济学约束下更趋僵化。一旦预期发生逆转，债务可持续性的表象极有可能在极短时间内瓦解。在财政转为主驾，货币退居副驾，债务加速消耗的背景下，未来的经济列车将驶向何方？总体来说，老龄化塑造的“高债务—低利率”均衡既为经济争取了时间，也埋下了长期风险。短期而言，低利率环境赋予财政政策一定的操作空间，各国可以继续通过适度扩张来支撑经济与社会稳定。但中长期看，依赖这一悖论均衡显然不可持续。财政整合若迟迟无法启动，代际负担固化将进一步增加结构性改革的难度。此前，NBER的工作论文也揭示了美国近三十年显著扩大的代际差异：自1983至2022年间美国年龄-财富状况发生显著变化，75岁及以上年龄组财富显著抬升，而其他所有年龄组的相对财富均有下降，其中一个重要因素即是资产持有和负债比例的复利效应。总体来看，提升劳动生产率仍然是缓解老龄化压力的关键途径。对于财政政策而言，启动结构性财政整顿可以帮助稳定市场信任和避免债务预期失控。压缩低效支出，保持对技术创新、教育投资和劳动力市场改革的投入有助于提升生产率、重建长期增长动能。对货币政策而言，Jackson Hole的讨论亦提供了重要启示，老龄化带来的高债务水平使得货币政策空间被挤压，未来的货币政策或需要在“通胀—就业—财政”多重约束下动态权衡。此外，随着泰勒规则的适用性降低，未来的货币政策将更依赖信誉与沟通，央行在应对通胀与增长的权衡中，将有更大的自主裁量，但也承担更高的信誉风险。对投资者而言，低利率与高债务的格局可能延续，策略上可以在短期拥抱政策驱动的机会，但中长期而言，财政风险可能引发的债务市场震荡与跨资产再定价仍需警惕。 参考文献： Auclert, A., Malmberg, H., Rognlie, M., & Straub, L. (2025).The race between assetsupply and asset demand.Paper presented at the Jackson Hole Economic PolicySymposium, Federal Reserve Bank of Kansas City. Wolff,E. N.(2025).The Extraordinary Rise in the Wealth of Older AmericanHouseholds.NBER Working Paper No. w34131.National Bureau of EconomicResearch. 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及