4月中国宏观经济运行与债市政策观察：供需放缓叠加生产性通胀压力增大，监管关注债务风险防范

1 / 15 请务必阅读正文后的免责声明 2021年5月15日 远东研究·宏观债券专题 供需放缓叠加生产性通胀压力增大，监管关注债务风险防范 ——4月中国宏观经济运行与债市政策观察 作 者：简奖平 陈浩川 卢胜娇 邮 箱：research@fecr.com.cn 摘 要 4月，中国制造业PMI为51.1%，低于上月0.8个百分点。4月制造业PMI回落大致可归类为三种原因：3月份的高基数、4月份PMI的季节性回落，芯片短缺、国际物流不畅、运价上涨以及绿色环保政策趋严等对生产活动造成的拖累。购进价格指数高位运行，且显著高于出厂价格指数，很多制造业企业面临的成本压力非常大。 4月，Wind 30城商品房销售数据虽有季节性回落但表现仍较好，地产调控政策继续趋严；从乘联会乘用车口径来看，2021年2-4月份的每月乘用车销售已经分别超过了2019年的同期水平；“五一”小长假消费热情高涨。不过，4月份，部分家电、手机销售数据整体明显弱于前值。 以美元值来看，今年4月中国出口同比增长32.3%，环比增长9.5%，比2019年同期增长36.3%，再超市场预期。展望未来几个月，中国对外出口增速或将继续有所放缓，但鉴于海外发达经济体经济恢复的拉动、新兴市场国家疫情对其供给能力的影响，中国对外出口水平仍将具有一定韧性。 4月末，M2同比增长8.1%，其增速比上月末大幅回落1.3个百分点，可能与去年的高基数和财政存款投放较慢等有关；展望未来，预计M2同比增速在8.1%的基础上止跌回升。4月末，社会融资规模存量同比增长11.7%，较前值回落0.6个百分点；根据去年12月中央经济工作会议精神，预计今年底前社融存量的同比增速将继续逐步回落至11%左右。严查涉房相关贷款，或将也有助于拉低社融存量增速。 4月，货币资金价格总体呈现震荡运行态势，中枢基本保持稳定；1年期、5年期LPR分别维持在3.85%、4.65%，预计短期内LPR或将继续维持稳定；10年期国债和国开债收益率震荡运行。展望未来，关注生产性物价走高、第二季度地方债或集中发行、美债收益率可能走高等给国内利率债可能带来的压力。 4月份，全国CPI同比上涨0.9%，较前值上涨0.5个百分点。展望未来，猪肉价格有望止跌反弹，今年5月CPI同比将可能爬升至2.0%左右，6月CPI同比或升高至2.2%-2.5%左右。4月份，全国PPI同比上涨6.8%，环比上升0.9%；展望未来，全球经济继续恢复导致的部分商品相对于需求来说仍偏紧，疫情与政治因素等导致的资源国的供给约束、碳中和政策导致的供给约束等仍在产生影响，美联储和中国央行货币政策仍将在未来一段时间处于观望期，这些因素或催生新的涨价因素。预计5月PPI同比可能继续大幅上行至8%左右，生产性物价通胀的压力可能加大；6-7月及之后PPI有望继续在高位运行。 从资产价格来看，4月份百城住宅均价延续涨势，展望未来，随着房地产调控政策的趋严以及M2、社融存量增速的回落，百城新建住宅平均价格同比涨幅将会放缓；4月，A股沪深300指数总体窄幅震荡，中证500指数在震荡中重心有所上移，预计A股仍大概率会继续呈现震荡走势，甚至不排除在目前价位上有一定回落。 在债市相关政策方面，4月，政策面继续高度关注绿色金融、债务风险防范及支持实体经济发展。其中，《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》关注地方政府债务风险风控，强调专项债券必须用于有一定收益的公益性建设项目，坚决遏制隐性债务增量。沪深交易所关于公司债券发行上市审核的新规，将对公司债券市场产生明显影响。而政治局定调经济工作会议再次强调“不急转弯”，一定程度上缓解了市场对宏观政策收紧的担心；此外，“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”这一表述，非常值得关注。 2 / 15 请务必阅读正文后的免责声明 2021年5月15日 远东研究·宏观债券专题 一、4月宏观经济运行情况 1.4月制造业PMI扩张势头有所放缓，原材料购进价格指数高位运行 4月，中国制造业PMI为51.1%，低于上月0.8个百分点。4月制造业PMI回落大致可归类为如下三种原因：（1）3月份的高基数。因“就地过年”政策广泛落实，春节后生产活动较快恢复，今年3月份中国制造业PMI为51.9%，较前值上行1.3个百分点，51.9%的这一水平高于2016、2018和2019年3月PMI的平均水平（为50.73%）（注：这三年的春节和2021年一样，均在2月份，而2017、2020年的春节在1月份）。（2）通常，4月份的PMI会季节性回落。以正常年份（未受新冠肺炎疫情影响）2016-2019年为例，这期间4月PMI比3月PMI平均回落0.3个百分点，其中期间相应生产指数平均回落0.28个百分点，新订单指数平均回落0.50个百分点。（3）芯片短缺、国际物流不畅、运价上涨以及绿色环保政策趋严等对生产活动也造成了一定拖累。 今年4月PMI虽有所回落，但仍高于2016-2019年同期PMI平均水平（为50.7%）。总体看，4月PMI的回落并不能简单地理解为表现差。 4月制造业生产指数显示供给扩张速率放缓。4月份生产指数为52.2%，较前值放缓1.7个百分点（对PMI的变化贡献为-0.425个百分点）。因为“就地过年”后的生产加快恢复，3月PMI生产指数为53.9%，其读数高于2016、2018和2019年3月PMI生产指数的平均水平（为52.70%）。3月份的高基数、生产指数4月的季节性回落、绿色环保政策趋严等共同驱动4月PMI生产指数回落。 4月制造业市场需求扩张速率同步放缓，产需缺口再次收窄0.1个百分点（见图1）。4月份，新订单指数为52.0%，较前值回落1.6个百分点（对PMI的变化贡献为-0.48个百分点）。3月PMI新订单指数为53.6%，高于2016、2018和2019年3月PMI新订单指数的平均水平（为52.10%）。3月份的高基数、新订单指数4月的季节性回落等原因推动了4月PMI新订单指数的回落。 图1：PMI生产指数、新订单指数以及这两个指数的差值（2015年1月至2021年4月，单位：%） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 4月制造业原材料库存指数和产成品库存指数相对稳定，购进价格、出厂价格指数虽有所回落但仍在在高位运行。4月份，原材料库存指数为48.3%，较前值回落0.1个百分点；而产成品库存指数为46.8%，较前值上升0.1百-2.0-1.00.01.02.03.04.00.010.020.030.040.050.060.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04PMI:生产-新订单（右轴） PMI:生产 PMI:新订单 3 / 15 请务必阅读正文后的免责声明 2021年5月15日 远东研究·宏观债券专题 分点。4月份，主要原材料购进价格指数由前值的69.4%回落2.5个百分点至66.9%；出厂价格指数由前值的59.8%回落2.5个百分点至57.3%。购进价格指数显著高于出厂价格指数，很多制造业企业面临的成本压力仍非常大。 4月非制造业扩张速率放缓，建筑业商务活动景气度有所回落。4月份，非制造业商务活动指数为54.9%，较前值回落1.4个百分点。其中，建筑业商务活动指数为57.4%，较前值大降4.9个百分点，但仍位于一个不低的水平，显著高于荣枯线。回顾过去正常年份，2016-2019年期间，4月建筑业商务活动指数比3月平均回升0.2个百分点。除3月高基数之外，房地产调控趋严和地方债供给速率较慢可能是今年4月建筑业商务活动指数大幅回落的重要原因。据中国工程机械工业协会数据，4月统计范围内的26家挖掘机制造企业共销售各类挖掘机46572台，同比增长2.5%。其中，国内市场销售41100台，同比下降5.2%。2021年4月的国内销售与2019年4月相比，其增长超过50%。4月，全国水泥价格指数继续走强，或许也同步验证了建筑活动不是很差（见图2）。预计随着未来几个月地方债的放量发行及投入使用，建筑活动景气度或有望有所回升。 图2：全国水泥价格指数（2017年1月至2021年4月，单位：点） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从大、中、小型企业PMI读数来看，小企业PMI回升0.4个百分点，连续第二个月保持在扩张区间（见图3），而大中企业PMI有所回落，但仍在扩展区间。 图3：大、中、小企业PMI（2015年1月至2021年4月，单位：%） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 10011012013014015016017001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0220172018201920202021343842465054582015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 4 / 15 请务必阅读正文后的免责声明 2021年5月15日 远东研究·宏观债券专题 2.