3月中国宏观经济运行与债市政策观察：经济继续恢复背景下生产性物价大涨，政策关注地方国企违约

1 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 2021年4月15日 远东研究·宏观债券专题 经济继续恢复背景下生产性物价大涨，政策关注地方国企违约 ——3月中国宏观经济运行与债市政策观察 作 者：简奖平 陈浩川 孙海拓 卢胜娇 邮 箱：research@fecr.com.cn 摘 要 3月，中国制造业PMI为51.9%，较前值上行1.3个百分点；产需缺口再次收窄，购进价格、出厂价格在高位上继续上行，部分制造业企业面临的成本压力加大。3月，制造业和非制造业就业情况明显好转；中小企业PMI回升力度较强，均回到扩张区间，但恢复的态势可能还不稳固，中小微企业仍需政策层面的大力支持。 1-3月商品房、汽车、线上家电、手机销售数据表现较好，3月房地产信贷监管再次升级。乘用车、智能手机销售已恢复到2019年的水平。 以美元值来看，今年1-3月份中国出口金额累计同比上升49.0%（较2019年同期增长28.72%），增速虽有所放缓，但仍表现较强。海外经济体生产活动的恢复、国内“就地过年”政策提升了供给能力等原因共同驱动了前三个月的中国出口大增。展望未来几个月，中国对外出口增速或将有所放缓，但鉴于海外经济的恢复的拉动，出口水平仍将具有一定韧性。 3月末，M2余额同比增长9.4%，低于预期；展望未来，M2同比增速在9.4%的基础上可能还会有所回落，但空间不大。3月末，社会融资规模存量同比增长12.3%，较前值回落1.0个百分点；根据去年12月中央经济工作会议精神，预计今年底前社融存量的同比增速将继续逐步回落至11%左右。 3月，货币资金价格总体呈现震荡运行态势，中枢基本保持稳定；1年期、5年期LPR分别维持在3.85%、4.65%，预计短期内LPR或将继续维持稳定；10年期国债和国开债收益率呈现小幅下行趋势，展望未来，关注生产性物价走高、第二季度地方债或集中发行、美债收益率走高等给国内利率债可能带来的压力。 3月，CPI同比转正，房租价格持平、衣着价格转正意义凸显，或反映了中低收入人口就业和消费状况的边际改善；预计因低基数等原因，今年4月CPI同比将可能爬升至1.0%上方，6月份的CPI同比达到2.0%左右。3月，国际原油、金属价格上涨等推动3月PPI同比显著上行；展望未来，4月PPI同比有望继续大幅上行，生产性物价通胀的压力可能加大。 从资产价格来看，3月份百城住宅均价延续涨势，展望未来，随着房地产调控政策的趋严以及M2、社融存量增速的回落，百城新建住宅平均价格同比涨幅将会放缓；A股在下跌后进入震荡阶段，预计未来短期可能仍将以震荡为主。 在债市相关政策方面，3月，政策面继续高度关注债市规范及支持实体经济发展。“两会”明确今年新增3.65万亿元地方政府专项债额度，基本符合预期。要完善市场化债券发行机制，健全债券市场违约处置机制，稳妥化解地方政府隐性债务，防范地方国有企业债券违约。大力支持绿色债券、制造业及制造服务业债券、新型消费领域企业债券的发行融资。 2 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 2021年4月15日 远东研究·宏观债券专题 一、3月宏观经济运行情况 1. 3月制造业PMI供求缺口收窄，原材料购进价格上行压力加剧 因“就地过年”政策广泛落实，春节后生产活动较快恢复，今年3月份中国制造业PMI为51.9%，较前值上行1.3个百分点，51.9%的这一水平高于2016、2018和2019年3月PMI的平均水平（为50.73%）（注：这三年的春节和2021年一样，均在2月份，而2017、2020年的春节在1月份），这是2020年疫情后PMI连续第13月处于扩张区间。 3月制造业生产指数显示生产在春节后加快扩张。3月份生产指数为53.9%，较前值上行2.0个百分点（对PMI的变化贡献为+0.5个百分点），主要是因为“就地过年”后的生产加快恢复，其读数高于2016、2018和2019年3月PMI生产指数的平均水平（为52.70%）。 3月制造业市场需求大幅扩张，产需缺口再次收窄（见图1）。3月份，新订单指数为53.6%，较前值上行2.1个百分点（对PMI的变化贡献为+0.63个百分点），高于2016、2018和2019年3月PMI新订单指数的平均水平（为52.10%）。其中，新出口订单指数为51.2%，重回荣枯线以上，主要是受益于海外经济的逐步恢复，其读数高于2016、2018和2019年3月PMI新出口订单指数的平均水平（为49.53%）。 3月制造业原材料库存指数上升，产成品库存指数回落，购进价格、出厂价格在高位上再次上行。3月份，原材料库存指数为48.4%，较前值上升0.7个百分点，或反映了企业主动补库存意愿增加；而产成品库存指数为46.7%，较前值回落1.3个百分点，或许表明制造业库存继续去化。3月份，主要原材料购进价格指数由前值的66.7%上涨2.7个百分点至69.4%，创2017年1月以来的新高；出厂价格指数由前值的58.5%回升1.3个百分点至59.8%，也创多年新高。购进价格上行幅度大于出厂价格上行幅度，很多制造业企业面临的成本压力继续上升。 图1：PMI生产指数、新订单指数以及这两个指数的差值（2015年1月至2021年3月，单位：点） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 -2.0-1.00.01.02.03.04.001020304050602015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01PMI:生产-新订单（右轴） PMI:生产 PMI:新订单 rQnOoQyRnMnNqPsRsNtPqRbRdN6MnPrRmOnMjMqQsOlOqRnQbRsQtQvPrQmRxNsRnO 3 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 2021年4月15日 远东研究·宏观债券专题 3月非制造业加快扩张，建筑业商务活动景气度高涨。3月份，非制造业商务活动指数为56.3%，较前值快速上行4.9个百分点。其中，建筑业商务活动指数为62.3%，较前值大涨7.6个百分点。3月份天气转暖，“就地过年”后复工速度较快，基建、地产施工进程有所加速。据中国工程机械工业协会数据，3月统计范围内的26家挖掘机制造企业共销售各类挖掘机79035台，同比增长60.0%。其中，国内市场销售72977台，同比增长56.6%。2021年3月的销售与2019年3月相比，其增长超过70%。近期，全国水泥价格走势强于往年，或许也同步验证了建筑活动的活跃（见图2）。 图2：全国水泥价值指数（2017年1月至2021年3月，单位：点） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从制造业和非制造业从业人员指数来看，就业情况明显好转，其中制造业从业人员指数结束了连续10个月的收缩，重新回到扩张区间；非制造业从业人员指数创两年多以来新高。从大、中、小型企业PMI读数来看，中小企业PMI回升力度较强，均回到扩张区间（见图3），但恢复的态势可能还不稳固。 图3：大、中、小企业PMI（2015年1月至2021年3月，单位：点） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 10011012013014015016017001-0201-1601-3002-1302-2703-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1607-3008-1308-2709-1009-2410-0810-2211-0511-1912-0312-1712-3120172018201920202021343842465054582015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 4 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 2021年4月15日 远东研究·宏观债券专题 2. 商品房、汽车、手机等销售数据表现较好，居民房贷政策或将趋严 1-3月商品房销售数据表现靓丽，相关信贷监管再次升级。根据Wind 30城数据，3月样本城市商品房成交面积同比为+86.93%；今年1-3月累计销售面积与2019年同期比，增长了25.84%。3月26日，中国银保监会办公厅、 住建部办公厅、人民银行办公厅联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，从加强借款人资质核查、加强信贷需求审核、加强贷款期限管理、加强贷款抵押物管理、加强贷中贷后管理、加强银行内部管理等方面，督促银行业金融机构进一步强化审慎合规经营，严防经营用途贷款违规流入房地产领域。 3月汽车销售势头继续较好。中汽协数据显示，3月汽车销量同比上升74.9%（与2019年3月相比上涨0.24%），虽与前一年低基数的特殊情况有关，但总体表现不错。其中，乘用车销量同比上升77.4%（与2019年3月相比下降7.20%）；商用车销量同比上升68.1%（与2019年3月相比上涨30.05%），其中重卡同比上升92%