1 / 19 请务必阅读正文后的免责声明 2021年11月18日 远东研究·宏观债券专题 限电问题得到一定化解，地产与疫情形势尚存隐忧 ——10月中国宏观经济运行与债市政策观察 作 者：简奖平 陈浩川 冯祖涵 申学峰 邮 箱：research@fecr.com.cn 摘 要 10月制造业PMI为49.2%，较前值回落0.4个百分点，制造业连续第二个月处于收缩区间。总体来看，仍主要是生产指数的下降带动了整体PMI数值的下降。总体看，10月制造业PMI在收缩区间继续偏弱，既有局部新冠肺炎疫情、限电限产、“能耗双控” “缺芯”等因素影响，也与房地产相关领域走弱、部分生产性物价高位运行和其他中长期因素有关。截至11月上旬，限电问题已经得到了消除，不过房地产投资偏弱、新冠肺炎疫情的影响或许短期内还难以实质性消除。 之前不断升级的地产调控政策和房企债务风险事件多发，降低了购房需求；10月，全国商品房销售面积同比跌幅超过20%，房地产开发投资完成额连续第二个月负增长。9月下旬以来，政策面开始释放一定“暖意”，未来几个月单月商品房销售面积或将逐步止跌企稳，但在“房住不炒”“稳地价、稳房价、稳预期”的政策背景下，商品房销售、房地产投资难言乐观。10月“缺芯”局面有所缓解，汽车销售继续弱势。10月份，社会消费品零售总额同比增长4.9%，较前值4.4%有所走高，未来仍有改善空间，不过冬季已经来临，散发新冠肺炎疫情难免还会继续发生，在严格防疫政策背景下，消费数据或还会受到一定影响。 以美元值来看，今年10月中国出口同比增长27.1%（前值为28.1%），再次超过之前市场一致预期，其背后，产品涨价是重要推动力。展望未来几个月，中国对外出口增速或将继续有所放缓，但考虑到全球PMI仍处在扩张区间的较高水平，加上全球疫情背景下国内企业在产业链供应链稳定上的优势，中国对外出口仍将具有较强韧性。 10月末，M2同比涨幅走高至10.7%，预计年底前方向性反弹趋势不改。10月末，社会融资规模存量同比增长10.0%，持平于前值，未来增速有望稍有所回升到10.5%至11.0%区间。10月，货币资金价格总体平稳，10年国债收益率小幅走高；综合看，未来短期10年期国债到期收益率可能维持震荡态势。 10月，CPI同比涨幅超过市场一致预期（为1.5%），预计11月CPI同比涨幅或将超过2.0%；煤炭、石油等价格上涨使得10月PPI同比增幅创有数据以来的新高（为13.5%），预计未来几个月PPI同比有望继续在高位运行。 10月，百城住宅均价同比涨幅连续第五个月回落，预计房价同比涨幅将会继续逐步放缓；A股沪深300指数、中证500指数振荡，预计未来短期这两个指数将继续呈总体振荡态势。 在债市相关政策方面，10月，政策面继续高度关注金融支持实体经济、绿色发展、债务风险防范。9月下旬以来，房地产政策面“暖意”不断释放，地产企业债务风险压力在边际上有所缓解。 当前，既要发展经济，也要防范金融风险。在“新阶段、新理念、新格局”与“跨周期调节”要求下，诸多政策逻辑或已发生变化，一些经济指标短期走弱后面并不会肯定紧跟着大力度“逆周期”调节政策。年底前，财政政策发挥的空间更大，而货币政策或许以结构性政策为主。 2 / 19 请务必阅读正文后的免责声明 2021年11月18日 远东研究·宏观债券专题 一、10月宏观经济运行情况 1. 10月制造业PMI供需双双偏弱，非制造业PMI在扩张区间有所回落 10月制造业PMI为49.2%，较前值回落0.4个百分点，制造业连续第二个月处于收缩区间。总体来看，仍主要是生产指数的下降带动了整体PMI数值的下降（见表1），同时，制造业市场需求和原材料库存的下降也助力了整体PMI在收缩区间的继续回落。 表1：制造业PMI分项指数变化情况（单位：%） PMI 新订单 生产 从业人员 供应商 配送时间 原材料 库存 权重 100% 30% 25% 20% 15% 10% 2021年9月 49.6 49.3 49.5 49 48.1 48.2 2021年10月 49.2 48.8 48.4 48.8 46.7 47.0 变化 -0.4 -0.5 -1.1 -0.2 1.4 -1.2 权重*变化 -0.4 -0.15 -0.275 -0.04 0.21 -0.12 注：四舍五入可能造成加总值有所偏差；供应商配送时间为逆指数。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 正常年份（不含深受疫情影响的2020年）2010-2019年10月PMI读数的均值为50.96%，而今年10月制造业PMI仅为49.2%，且10月份是连续第四个低于2010-2019年同期PMI读数均值的月份（见图1）。 图1：2021年各月PMI读数与2010-2019年相应各月PMI读数均值对比（单位：%） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 总体看，10月制造业PMI在收缩区间继续偏弱，既有局部新冠肺炎疫情、限电限产、“能耗双控” “缺芯”等因素影响，也与房地产相关领域走弱、部分生产性物价高位运行和其他中长期因素有关。 46474849505152531月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021年各月PMI 2010-2019年各月PMI均值 荣枯线 3 / 19 请务必阅读正文后的免责声明 2021年11月18日 远东研究·宏观债券专题 10月制造业生产指数显示供给继续显著收缩。10月，生产指数为48.4%，比上月下降1.1个百分点，连续第二个月处于收缩状态，10月份生产指数低于正常年份2010-2019年同期平均水平（为53.07%）4.67个百分点。10月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.5%（前值为3.1%），比2019年同期增长10.6%，两年平均增长5.2%（前值为5.0%）；从经季调的规模以上工业增加值环比增速来看，6-10月的环比分别为0.50%、0.24%、0.30%、0.05%和0.39%，其中10月份虽距离正常年份同期的环比增速还有差距，但较9月份的环比值有明显的改善；从两年平均增长来看（见图2），10月份工业增加值虽有企稳，但仍明显低于潜在增长水平。局部新冠肺炎疫情、能耗双控、碳中和等绿色环保政策对供给端的约束，与限电限产、部分企业集中进入设备检修期等原因拖累生产指数。其中，从8月下旬以来，全国多地出台了力度不等的停电、限电措施，主要集中在高耗能、高排放的工业企业，对生产活动造成显著影响。为保障电煤稳定供应，根据国务院常务会议关于能源保供的决策部署，国家发展改革委、国家能源局等多部门密集出台政策，推动陕西、山西、内蒙古等煤炭主产区持续释放煤炭先进产能；9月以来，国家发展改革委、国务院国资委、证监会、银保监会等部门相继出台政策，抑制过度投机、杜绝资本恶意炒作煤价。10月下旬以来，煤炭价格显著回落，并逐步回归合理水平。根据国家能源局数据，10月1日—28日调度日均产量1120万吨，比9月份日均增加80万吨。据中国经济导报消息，11月10日，煤炭调度日产量达到1205万吨，创历史新高，较上一个峰值增加12万吨；供煤大于耗煤超过200万吨，电厂存煤达到1.23亿吨，可用天数超过21天；截至11月11日，不限电连续超过5天。电力等能源保供工作取得成效，煤炭产能得到释放、价格逐步回归理性，电力供应能力持续提升、供需形势逐步恢复常态。 图2：工业增加值两年平均增长（2021年以来各月） 注：除1-2月、1-3月为合计值的可比口径同比以外，其余月份均为当月可比口径同比 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从行业来看，10月份，纺织、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数、订单指数均位于45.0%以下收缩区间，供需两端景气水平较低，多个行业生产端活动偏弱，其中：（1）10月份钢铁行业PMI生产指数为36.8%（前值为46.0%），连续第四个月在收缩区间运行，且低于正常年份2012-2019年同期平均水平（为49.74%）约12.94个百分点。10月份，粗钢产量当月同比下降23.3%，1-10月累计同比下降0.7%，基本达到今年全年“确保粗钢产量同比下降”这个政策目标的基本进度要求。（2）从高频数据来看，10月，国内百家独立焦化厂焦炉月均生产率降至66.11%之下，为今年以来的最低水平，较正常年份2016-2019年同期水平低13.08个百分点。从10月份规模以上工业生产细分数据来看，焦炭产量3599万吨，同比下降11.3%（前值为-9.6%）；原油加工量8.1% 6.8% 6.8% 6.6% 6.5% 5.6% 5.4% 5.0% 5.2% 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%1-2月 1-3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 4 / 19 请务必阅读正文后的免责声明 2021年11月18日 远东研究·宏观债券专题 5840万吨，同比下降3.0%（前值为-2.6%）；水泥产量20140万吨，同比下降17.1%（前值为-13.0%）；化学纤维产量537吨，同比下降4.9%（前值为-2.0%）；汽车产量234.4万辆，同比下降8.3%（前值为-13.7%）。统计局数据显示，高耗能行业PMI为47.2%，低于制造业总体2.0个百分点；高耗能行业生产经营活动预期指数为48.6%，低于其制造业总体5.0个百分点，均为2020年3月份以来低点，行业景气度较低，企业信心不足。10月份，“缺芯”等因素给汽车制造业带来的不利影响或许略微有所好转，但距离完全消除或许还需较多时日，10月全钢胎、半钢胎月均开工率虽较上月边际有所好转，但仍继续显著低于往年同期水平（见图3），世界范围内的“缺芯”仍显