地缘扰动难改原油偏空势，CP温和上行待反馈验证

投资观点：短期震荡运行，中长期看空 液化石油气（LPG） 专题报告 报告日期 2025–9-10 分析师：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫成本端：“雷声大，雨点小”，OPEC +产能博弈加剧 原油：OPEC+10月计划增产13.7万桶/天以争夺市场份额，中长期对油价仍有下行压力，但同期23.5万桶/天的补偿减产或抵消增产量，市场关注剩余产能影响，且“名义增产”向“实际供应”转化效率低。美国炼油开工率回落、原油库存累库显示需求降温，短期地缘事件推高油价后理性回落，中长期油价偏空运行。 助理分析师：施宇龙从业资格证号：F03137502 国际液化气：9月沙特阿美丙丁烷CP合同价低位维稳，FEI受运价抬升影响FEI-MB价差走扩，丁烷需求强势，巴拿马运河拥堵缓解后，CP-FEI价差回升。短中期CP价或温和上涨，FEI价涨幅放缓，需关注中东地缘局势及远东到岸价上涨对PDH利润的负反馈。 ⚫国内液化气市场：需求端格局重塑，化工需求比重增加供给/库存：截至9月5日国内液化气商品外放总量环比微增， 民用气外放量下降、工业气上升，需求端向化工倾斜，今年冬季行情或难走旺。港口库存因集中到港增多环比增加，华东、华南因化工需求及抢进口累库，山东去库，炼厂库存维持小幅累库态势。 需求端：MTBE开工率小幅下降、烷基化产能利用率微升，MTBE及烷基化利润环比修复；PDH开工率高位后或因装置检修下降，利润预计转亏。丙烯端，甲醇制丙烯利润修复，油制及PDH利润下跌，短期丙烯价格或见顶回落，下游产品利润有望修复，市场呈“弱现实，强预期”。 数据来源：wind 往期相关报告 【ITF-LPG】国际油气偏空情绪接连打压，LPG价格持续走弱何时见底20250910【ITF-LPG】华南广东液化气调研报告20250630【ITF-LPG】成本承压与供需博弈，LPG再次走出“淡季不淡”行情20250507【ITF-LPG】中方强硬反制美国“对等关税”，液化气价格存上行预期20250405【ITF-LPG】北美寒潮提振油气燃烧消费，国际价格支撑液化气挺价上涨20241231【ITF-LPG】液化气市场分化调整，静待下游需求复苏20241210【ITF-LPG】地缘、宏观扰动不断，液化气抗压震荡运行20241126 仓单方面：截至9月9日LPG盘面仓单数量稳定在13008手，以山东、浙江仓单为主，近期变化不大。 ⚫总结 当前市场“油弱气强”，PG-SC裂解价差自8月份以来持续走扩但预计见顶，PG 9-10、10-11月差在8月份修复后近期再次走弱。短期内PG基本面稳定但需求阶段性转弱，预计将维持震荡运行，等待新的逻辑驱动指引；中长期原油价下行基本面宽松打压，PG价格或跟随原油回归偏空走势。 ⚫投资建议 单边：短期PG无明显驱动，建议投资者单边谨慎操作；套利：逢低配置月间正套做价差修复。 ⚫风险提示 地缘政治风险、宏观政策扰动、中美关税博弈、下游需求变动、化工装置检修重启、国际价格变动等。 1成本端 1.1原油：“雷声大，雨点小”，OPEC +产能博弈加剧 9月7日OPEC+会议公布了今年10月份的增产计划，此次增产意味着OPEC+将开始逐步取消2023年4月份原定执行的至2026年底每日166万减产额度，这是继2025年3月以来，OPEC+取消250万桶/天的减产后，再次提前退出减产。虽然13.7万桶/天的增产量相对全球石油市场总量而言不大，但本增产政策的延续与巩固，表明该组织从单纯的保价格开始转向争夺市场份额，未来供应有进一步增加的预期，中长期来看将对原油价格造成下行压力。 而另一方面，根据8月3日OPEC+视频会议八个产油国提出的额外自愿减产协议，9月8日OPEC秘书处收到了来自六国最新的从2025年8月份到2026年6月份配额计划表，以补偿此前的超额生产。其中科威特9月份将减少3万桶日产量作为补偿，至此科威特补偿到位，10月份开始无需补偿。而10月份需要补偿的还剩下五国，这五国日产量总计要在配额中扣减23.5万桶。另外，哈萨克斯坦需补偿的总量高达263万桶/天，补偿期延长至2026年6月，主要补偿集中在2026年上半年，而在2025年底前计划日产量每月减产1万-3.5万桶。 从总量来看，此次补偿计划若完全执行，将对OPEC+的实际增产量造成较大影响。若10月份235万桶/天的减产配额能够按计划执行，将完全覆盖甚至减少10月份OPEC+的产量。所以，尽管OPEC +有增产计划，但补偿计划的存在使得实际增产量可能会不及预期，在一定程度上缓解了原油供应增加的压力，有助于稳定原油市场的供应端。 而具体实际供给方面，仍需关注每月月中OPEC月报给出的各个成员国生产落实节奏。毕竟从往期来看，历史上几轮油价大幅下跌都是OPEC+协议破裂导致市场无序增产导致，经验告诉OPEC组织，通过减产协议以维持油价稳定是一把双刃剑，在丢掉市场份额的同时还面临着成员国内步调协同性的问题，并且油价是否能如预期稳定也不确定，属于边际效用递减的措施。当前由于沙特拥有最高的闲置产能，而其他国家剩余产能不足，因增产节奏由沙特主导，通过增加原油产量来夺回市场份额，而其他国家继续维持少量增产甚至部分减产以维持组织内整体产量稳定。从前两期月报中也可以看出，这种分化导致OPEC+“名义增产”转化为“实际供应”的效率较低，虽然这在一定程度上短期可以起到作用，但长期内仍需面对时间上以及组织内其他成员国对配额执行情况的考验。 从炼油端来看，根据EIA数据显示，自上个月以来美国原油开工率已然见顶，进入高位回落周期，暗示着北美汽柴油消费旺季进入尾声，也标志着全球原油需求降温。而库存方面，短期局部冲突无法对原油造成实质性供应中断，上周期美国商业原油库存累库241.5万桶，全球原油库小幅累库，进入被动累库周期。市场对2025Q4-2026全年全球原油库存核心矛盾从 “是否累库”逐步转为“是否超预期累库”。 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 综合来看，短期原油经过几轮包括美印关税、美委地缘、OPEC+增产、宏观淘汰落后石化产能等消息的发酵，当前市场交易重心已回归基本面宽松格局，但部分机构投资者对未来供需变化的解读仍有歧义。一方面是持续增产与补偿减产的权衡，另一方面是市场美联储降息预期，需求端“弱现实，强预期”的博弈。 昨日夜盘受到消息面影响，以色列对卡塔尔首都多哈的突然袭击油价及波动率冲高，而后续市场回归理性，结合美国对非农数据进行修正，下调就业人数至91.1万人，每月平均减少7.6万人左右，降负显著高于此前预期而基于现状，油价高位回落，因此在中东局部地缘局势有进一步升级预期之前，中长期油价仍将偏空运行。 1.2国际液化气：9月CP合同价低位维稳，国际液化气市场紧平衡运行 沙特阿美公司9月公布的丙、丁烷CP官价环比上月低位持平，丙烷520美元/吨，丁烷为490美元/吨。9月8日FEI丙烷价格538.75美元/吨，丁烷价格553.75美元/吨，环比上月均上涨了30元/吨左右。9月8日MB纸货丙烷397.79美元/吨，丁烷345.16美元/吨，环比上月小幅上涨，但丙丁价差走弱，高价丙烷抑制远东需求，而丁烷需求表现依旧强势。 CP FOB涨贴水幅度快于绝对价格行情延续，7-8月份集装箱抢出口导致巴拿马运河拥堵，推高运价的同时进一步驱动FEI-MB价差大幅走扩。但8月中下旬堵塞逐步缓解，运费逐步下降叠加8月初低价CP吸引船舶往中东参与9月份的商谈，近期CP-FEI价格回升，印度采买美国LPG套利空间消失热情褪去，并且由于二级制裁的影响印度采买美国LPG可能性更加渺茫，印度成为中东货源最主要出口国家，带动丁烷价格走强。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Bloomberg、Argus、国贸期货研究院 从石脑油与LPG价差来看，自7月中旬价差突破50美元/吨后便一直高位徘徊，直至近期运价回落带动FEI价格上涨幅度放缓，MOPJ-FEI价差收窄至50美元/吨基准线。 资料来源：Wind、Bloomberg、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 美国方面，出口量环比增加叠加国内需求阶段性回暖，整体累库节奏放缓，预计将在1-2个月内达到季节性顶峰。而受到中美8月中旬关税政策预期以及CP-FEI价差空间打开影响，7-8月中国抢进口节奏增快，导致7月份中国进口美国货环比增加82.85%，达到58.02万吨。 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：海关总署、国贸期货研究院 综合来看，预计短中期内CP价格受到基本面偏紧、运价驱动以及长约商谈影响逐步温和上涨；FEI方面随着运价回落，价格涨幅放缓。后续短期内继续关注中东地缘局势进一步影响，对等关税发生以来中国采买非美货源显著增加，卡塔尔重新挤进中国进口LPG数量前三的国家范畴。另一方面关注中期远东到岸价格上涨导致PDH利润受损是否会带来负反馈影响，目前上游基本面仍偏紧运行。 2国内液化气市场 2.1供给/库存：需求端格局重塑，化工需求比重增加 而从商品外放量的角度来看，截至9月5日国内液化气商品外放总量为53.1万吨，环比上周下降3.08%，环比上月增加0.34%。其中，民用气外放量20万吨，周环比下降7.15%，月环比下降8%；工业气外放量20.65万吨，周环比增加0.15%，月环比增加2.13%；醚后碳四商品量17.5万吨，周环比增加0.17%，月环比减少0.79%。 随着天然气管道的铺设，液化气民用燃烧需求市场收缩，本该传统旺季周期走出旺季不旺行情，而化工需求方面得益于PDH以及炼化一体产能装置的投放，工业需求显著增加。由此也说明了LPG季节性淡旺季趋势或将消退。 而库存方面，由于近期LPG集中到港量增加，截至9月5日港口库存达到314.92万吨，环比增加2.41%。其中华东港口库存115.24万吨，环比增加1.58%；华南港口库存60.44万吨，环比增加22.13%；山东港口库存81.19万吨，环比下降3.81%。由于烷烃及部分烯烃深加工装置主要集中在华东和华南沿海地区，化工需求的修复提振导致这两个区域港口需求增加，叠加抢进口影响导致中国LPG进口量环比增加，且9月供应量仍预计逐步缓增推动周期性累库，而山东地区化工需求收窄，接收非美货源偏紧，周度表现为去库。 炼厂库存方面，截至9月5日炼厂库存17.73万吨，环比增加3.26%，维持稳定小幅累库态势，库存水平基本满足企业的日常生产经营，整体变化不大。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 2.2需求端：深加工稳定运行，成本上涨导致利润受损 2.2.1烯烃深加工 烯烃深加工方面，国际丁烷货源偏紧而远东地区丁烷刚需。截至9月MTBE开工率在62.22%，环比下降1.32%，从高位小幅下降；烷基化装置产能利用率在48.54%，环比增加0.25%同样维持高位水平。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 而利润方面，异丁烷脱氢装置受到前期原料进口丁烷价格上涨影响利润持续亏损，但下游需求受到产品MTBE出口量增加，国际汽油组分需求提振及国内现货市场流通货源减少支撑，MTBE利润表现尚可，带动整体装置利润维持稳定上涨趋势。烷基化装置方面，暑期结束后汽油需求下降，市场承压偏弱运行，近期成本下行利润环比修复。截至9月5日，MTBE异构利润-309.61元/吨，环比上涨181.55元/吨，烷基化利润-170元/吨，环比上涨110元/吨。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 2.2.2烷烃深加工 PDH装置方面，近期装置开工率逐步恢复稳定，截至9月5日维持在73%左右高位水平。近期东华能源（张家港）一套60万吨的PDH装