2025亚洲领袖峰会关键要点：中国产能通往均衡之路

陈Trina +852-2978-2678|trina.chen@gs.com 高盛集团（亚洲）有限责任公司 雅克琳·杜+852-2978-1783|jacqueline.du@gs.com 高盛 (亚洲)有限公司 主持人： 艾瑞克·沈+852-2978-7954|eric.shen@gs.com 高盛集团（亚洲）有限责任公司 杨明先生 - 首席财务官，道达尔新能源 |tina.hou@goldmansachs.cn高盛（中国）证券有限公司Tina Hou+86(21)2401-8694 全先生，王-董事，高特科技 连先生，泛董事，法瑞斯能源 王梦文+86(21)2401-8932|mengwen.wang@goldmansachs.cn高盛（中国）证券有限责任公司 麦克尔·吴先生 - 联合总裁，蔚小理 摘要： 高盛 (亚洲) 有限公司魏启颖，CFA+852-2978-6426|qiying.wei@gs.com 在这个小组中，我们与中国关键先进制造业领域的生产商进行了讨论，包括太阳能、电动汽车和锂电池。讨论围绕四个方面展开：1）各行业产能失衡的现状评估，以及生产商在过去两个月观察到的旨在解决供应问题的政策工作及其原因，以及产能扩张计划的任何增量变化；2）可能影响行业供应整合的路径和关键因素；3）生产商的顶级关注点；4）对供应再平衡何时发生以及利润和价格与当前相比将处于何种水平的预期。反馈表明，政策层面的供应工作已开始在部分领域启动，但为了缓解恶性竞争并支持价格和利润的拐点，根本性变化尚未发生，短期内尚待观察。 |sylvia.hu@goldmansachs.cn高盛（中国）证券有限公司希尔维娅·胡+86(21)2401-8792 黛西戴+852-2978-7904|daisy.dai@gs.com 高盛集团（亚 洲）有限公司 Fiona Ye+852-2978-0680|fiona.ye@gs.com 高盛集团（亚洲）有限公司 上一轮周期中的超高盈利能力以及地方政府带来的压力被引述为导致供应严重失衡的原因之一。供应失衡的程度和定价压力往往更集中在中低端、过时化的领域，这导致了一个极具挑战性的定价环境（相对于成本）。在产能过剩问题更加普遍的行业，例如多晶硅，需要政策支持以避免进入一个较长时间的下行周期，以及其对金融体系，和/或对失业率的潜在影响。当地对供应的支持没有出现任何实质性改变。 高盛集团及其附属机构会与其研究报告中涉及的公司进行或寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。有关Reg AC认证及其他重要披露信息，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。非美国附属机构雇佣的分析师在美国证券交易委员会注册/获得研究分析师资格。 过去两个月引人注目。 大多数生产商继续将优先级放在增长和市场占有率上，重点关注技术开发和产品升级、持续完善运营和产品，以及拓展新市场，例如用于机器人的电池，和/或中国以外的市场。在所有领域中，发言人说太阳能行业的供应再平衡可能在接下来的1-3年内到来，如果成功的话，将比当前水平有显著利润率的扩张；锂电池在国内市场已平均触底，但在2027E的中国以外市场可能会看到改善；与此同时，电动垂直领域的竞争预计将保持激烈，不太可能在未来的2-3年内支持价格上涨。大多数生产商评论说，当供应再平衡时，长期正常化的毛利率可能达到20%+（与当前区间5-15%相比）。 关键要点： 太阳能领域 产能过剩评估，以及近期供应政策背后的原因 基于已完成的320万吨聚酯产能和120-150万吨/年的聚酯年需求，超出产能超过2倍。 得益于2021-2023年上一轮循环中积累的丰厚利润以及地方政府要求继续运营，该行业已持续一年现金亏损，且若无供应政策支持，短期内看不到拐点迹象。 产能扩张计划上的边缘性变化，以及地方政府支持 由于行业普遍面临严重的资金消耗，2024年大部分扩张计划已被取消。未来，6-8家主要参与者正在筹备一个尾期产能收购基金，目标削减0.7-1百万吨现有产能，总对价为约500亿元人民币。 优先生产者正在处理的 通过反不正当竞争法集体提高聚酯价格至总生产成本水平以上来产生正向现金流。 预期再平衡 随着聚烯烃价格第一轮涨价大约在8月底通过，发言人预计2025年第三季度将看到正向的现金GPM，产能再平衡可能需要三年。 电动汽车 产能过剩评估，以及近期供应政策背后的原因 中国汽车行业多年来总体一直供过于求，但情况因不同参与者而异。从汽车制造商的角度来看，公司旨在提供优质产品，通过努力控制成本来增强研发能力。过去几年里，行业市场格局发生了变化。一些汽车制造商 存在产能过剩问题，但部分销量快速增长的公司，如零跑汽车，已接近满负荷运转。在行业里超过2年的价格竞争后，有必要进行反通胀指导，以促进更健康的竞争环境。 产能扩张计划上的边缘性变化，以及地方政府支持 政府对产能扩张目前有更严格的控制，但需求是决定性因素而非法规——如果需要，公司可以利用现有的闲置工厂来满足数量需求。 优先生产者正在处理的 OEMs将在未来2-3年内继续致力于成本降低，试图生存并获取更多市场份额，这将成为竞争的关键焦点；换句话说，竞争也促进了快速的技术进步，汽车制造商一直在完善各个方面，包括组织结构、产品、供应链、经销商网络，试图在每个部分实现边际优势，并将它们累加起来形成对同行的竞争优势。 预期再平衡 预测市场何时会趋于稳定以及供需何时会重新平衡仍然很困难，但前十大玩家的市场份额已经持续增长。如果供需平衡健康，毛利率可能达到20%。但值得强调的是，竞争不仅仅是财务数字，因为电动汽车反映了供应链和制造实力的总和，以及连接工业领域与消费者的最终产品。 锂电池 产能过剩评估，以及近期供应政策背后的原因 中国的电池产能过剩与由产品迭代驱动的反复结构性供需不匹配相关。例如，储能电池单体从100Ah、280Ah和314Ah的升级，以及电动汽车电池产品的演进。反价格战政策出现在二线阵营毛利率平均为~15%、2025年上半年净利润率在1-2%的时候，这很可能将迫使底线转移行业焦点从价格竞争到产品创新。 产能扩张计划上的边缘性变化，以及地方政府支持 行业资本支出已在过去几个季度放缓，需求增长和反通胀政策支持应推动市场重新平衡。 优先生产者正在处理的 展望未来，行业重点在于：1) 进入中高端市场，该市场价格竞争不那么激烈；2) 开拓利润更健康的海外市场；3) 引进固态电池等先进产品以摆脱价格竞争。 预期再平衡 预计2027年市场将重新平衡，毛利率将恢复至20%+。 披露附录 reg ac 我们，陈Trina，杜Jacqueline，沈Eric，侯Tina，王Mengwen，魏Qiying，CFA胡Sylvia，戴Daisy和叶Fiona，特此证明本报告中所表达的所有观点都准确地反映了我们对所涉及公司或公司的个人看法及其证券。我们还证明，我们的任何部分薪酬都不直接或间接地与本报告中表达的具体建议或观点相关。 除非另有说明，本报告封面页列出的个人是高盛全球投资研究部的分析师。 gs因数特征高盛因素分析提供股票的投资背景，通过将关键属性与市场（即我们的信用评级股票组合）及其行业同行进行比较。所描绘的四个关键属性是：增长、财务回报、乘数 （例如估值）以及综合（增长、财务回报和乘数的综合）。增长、财务回报和乘数是通过使用每只股票的特定指标的归一化排名来计算的。然后将这些指标的归一化排名进行平均，并转换为相关属性的百分位数。每个指标的精确计算可能因财政年度、行业和地区而异，但标准方法如下： 增长基于股票的前瞻性销售增长、EBITDA增长和EPS增长（对于金融股，仅考虑EPS和销售增长），更高的百分位数表示更高的增长公司。财务回报基于股票的前瞻性净资产收益率、总资产收益率和CROCI（对于金融股票，仅使用净资产收益率），更高的百分位数表示公司具有更高的财务回报。多个基于股票的前瞻性市盈率（P/E）、市净率（P/B）、股价/股息（P/D）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）、企业价值/自由现金流（EV/FCF）和企业价值/债务调整后现金流（DACF）（对于金融股票，仅使用P/E、P/B和P/D），更高的百分位数表示股票以更高的倍数进行交易。集成百分位数是增长百分位数、财务回报百分位数和（100% - 倍数百分位数）的平均值。 金融收益和多种用途使用高盛分析师对未来至少三个财政季度末的预测。增长使用至少七个财政季度的输入，与至少三个财政季度的年份相比（所有指标均为每股）。 并购排名在全球范围内，我们使用并购框架考察股票，同时考虑定性与定量因素（这些因素可能因行业和地区而异），以纳入某些公司可能被收购的潜力。然后，我们根据1至3 的评分对覆盖范围内的公司分配并购排名，其中1代表高（30%-50%）成为收购目标的概率，2代表中（15%-30%）概率，3代表低（0%-15%）概率。对于排名1或2的公司，根据我们标准部门指南，我们将并购因素纳入目标价。并购排名为3被视为不具重要性，因此不纳入我们的价格目标，并在研究中可能被讨论或不被讨论。 量子量子是高盛的专有数据库，提供对详细的财务报表历史、预测和比率的访问。它可用于对公司进行深入分析，或用于比较不同行业和市场的公司。 披露 评级/投资银行关系的分布高盛投资研究全球股票覆盖范围 截至2025年7月1日，高盛全球投资研究部门对2,968只股票证券进行了投资评级。高盛在不同的区域投资名单中将股票划分为买入和卖出；未作此划分的股票被视为中性。此类划分等同于买入、持有和卖出，用于满足上述FINRA规则要求的披露。请参见下文“评级、覆盖范围及相关定义”。投资银行业务关系图反映了在过去十二个月内，高盛为每个评级类别中的目标公司提供了投资银行业务服务的百分比。 监管披露 根据美国法律法规要求的披露参见上方公司特定监管信息披露，关于本报告所述公司需披露以下任何一项披露：在待处理交易中担任管理人或共同管理人；1%或其它持股；特定服务的报酬；客户 关系的类型；前期管理的/共同管理的首次公开募股；董事职务；对于股权证券，做市和/或专家角色。高盛可能以主干事身份交易或在报告中讨论的发行人的债务证券（或相关衍生品）进行交易。 以下是需要补充披露的信息：所有权和物质利益冲突：高盛的政策禁止其分析师、向分析师汇报的专业人员及其家庭成员拥有分析师负责领域内任何公司的证券。分析师薪酬：分析师的部分薪酬基于高盛的盈利能力，其中包括投资银行收入。分析师职务或主管：高盛集团的政策通常禁止其分析师、向分析师汇报的人员或其家庭成员在分析师负责的领域内的任何公司担任官员、董事或顾问。非美国分析师：非美国分析师可能不是高盛集团公司 llc 的关联方，因此可能不受 FINRA 规则 2241 或 FINRA 规则 2242 对与目标公司沟通、公开露面以及分析师持有的交易证券的限制。 评分分布：请参看上述评级披露的分布情况。价格图表：查看价格图表，其中包含了先前期间的评级和目标价格变动，位于上方；或者，如果是电子格式，或涉及本报告的主题的多家公司，则可在高盛集团的网站 https://www.gs.com/research/hedge.html 上查看。 根据美国以外司法管辖区的法律和法规要求的其他披露以下披露是由所指示的管辖区要求的，除非根据美国法律，上述披露已经作出。 法规。澳大利亚：高盛澳大利亚有限公司及其附属机构在澳大利亚不是授权的存款机构（根据《1959年（联邦）银行法》中该术语的定义），也不在澳大利亚提供银行服务或开展银行业务。此项研究及其任何访问均仅限于《澳大利亚公司法》中定义的“批发客户”，除非高盛另有约定。在制作研究报告时，高盛澳大利亚全球投资研究团队成员可能参加由其研究报告涉及的公司