消费行业：2025上半年业绩总结

2025年9月10日 消费行业 2025上半年业绩总结 2025上半年整体温和修复，业绩结构性分化：2025上半年中国内地消费市场整体呈现温和复苏态势，细分赛道结构性分化。我们观察到三大核心趋势：1）体验型消费领跑，情绪价值驱动的细分品类保持高增速，潮玩公司取得爆发式增长；2）全球化布局兑现收入增量，出海战略为多家消费公司贡献可观增长，在我们所覆盖的行业中，家电、零售公司在海外市场扩张带动下收入增长亮眼；3）运营效率成为盈利分化的关键因素，对于市场规模进入温和增长阶段的行业尤其明显。我们继续看好以下投资主线，1）善于捕捉消费者趋势、具备高增速潜力的细分市场玩家，重点推荐泡泡玛特（9992 HK/买入）；2）基本面稳健向好、通过运营效率提升持续巩固优势的行业龙头，推荐美的（000333 CH/买入）、安踏（2020HK/买入）和伊利（600887 CH/买入）。 资料来源: FactSet 肖凯希cathy.xiao@bocomgroup.com(852)37661856 体验型消费保持强劲增长：正如我们在下半年展望中所述，消费结构正在发生演变，体验型消费和质价比成为主导趋势，这也推动了不同消费细分赛道上半年业绩的差异化表现。新世代消费者正重构消费逻辑，个性化、体验化消费热度持续，泡泡玛特/Top Toy上半年营收实现大幅增长（同比分别增204%/73%）。随着消费者自我表达的意愿不断增强，情绪消费将持续成为重要动力，部分公司有望借由情绪溢价、产品创新等关键驱动，在下半年继续保持高速扩张。 全球化策略推进，海外业务贡献新增量：中国内地消费品公司的海外收入占比持续提升，美的、海尔、安踏、泡泡玛特、名创优品等企业加速品牌出海。上半年，这些企业海外业务普遍取得了高于公司整体收入的同比增长，其中美的海外收入增18%、海尔海外收入增12%、名创优品海外收入增29%、泡泡玛特海外收入增440%、安踏海外流水增超150%，贡献新增量。此外，企业海外供应链布局不断完善，家电企业美的、海尔继续推进海外本地化生产，申洲国际在越南、柬埔寨等地的海外产能也在稳步扩张当中，为未来海外业务的持续增长奠定坚实基础。 消费情绪仍偏谨慎，运营效率主导盈利分化：上半年，尽管多数消费企业的营收企稳回升，但由于消费情绪仍偏谨慎，部分行业反馈7-8月销售趋势仍然偏软。上半年，因部分行业竞争且促销氛围浓厚，价格体系对行业利润率构成压力。体育用品等行业毛利率因促销力度加大而承压，头部三大本土体育用品企业毛利率同比下行0.4-1.1个百分点；而乳制品、啤酒等行业的均价表现亦不理想，但受益于原材料成本下行，部分头部企业毛利率改善，其中华润啤酒毛利率同比提升2.0个百分点，蒙牛/伊利毛利率提升1.5/1.1个百分点。在此背景下，提升运营效率成为改善盈利能力的关键举措，上半年部分头部公司（如伊利、华润啤酒、安踏等）等通过降本增效，经营利润率保持稳定/略有改善，业绩表现领先行业平均水平。我们认为下半年，运营效率的提升仍然是维持盈利能力的关键。 目录 （一）潮玩零售板块...................................................................................................................................................................................4（二）家电...................................................................................................................................................................................................5（三）体育用品...........................................................................................................................................................................................6（四）乳制品...............................................................................................................................................................................................8（五）啤酒................................................................................................................................................................................................10（六）餐饮.................................................................................................................................................................................................12投资启示.......................................................................................................................................132025上半年业绩一览...................................................................................................................14估值比较.......................................................................................................................................16 2025上半年业绩和消费子行业分析 从收入端来看，黄金珠宝/奢侈品/行李销售额增长最强劲（同比增长21%），与社零上半年的金银珠宝类别的表现类似，黄金珠宝品类在近年金价持续上涨的带动以及行业结构化升级的推动下录得亮眼增长；此外，增速居前的还有家电（同比增长10%）和肉类/粮食（同比增长8%）。餐饮、啤酒、卫生用品、乳制品主要公司营收则小幅下降，受到消费者意愿和行业价格竞争的影响。 从利润端来看，毛利率表现分化，潮玩零售行业在规模效应、产品结构升级等带动下实现毛利率的显著扩张，啤酒、调味料、食品饮料等行业在成本红利推动下毛利率亦有恢复，而黄金珠宝/奢侈品/行李、卫生用品、家电、纺织、白酒等行业或因成本及行业价格竞争等原因，毛利率小幅下行。大多数子行业的营运费用控制严格，经营利润率/净利率的表现优于毛利率，提效降费效果明显。 资料来源：各公司资料，交银国际 资料来源：各公司资料，交银国际 （一）潮玩零售板块 潮玩零售行业在上半年保持高增长态势，市场热度持续攀升：上半年我们看到IP经济爆发，驱动潮玩消费客群不断拓宽，产品逐步从兴趣消费品迈向更广泛的大众主流消费市场，行业天花板抬高。上半年，泡泡玛特依托持续丰富的IP矩阵和强劲的产品推新能力快速扩张，收入同比增长204%，领跑行业；名创优品旗下TOP TOY品牌同样表现亮眼，录得73%的高速增长；布鲁可上半年收入同比增28%，乐华娱乐的IP运营业务（包含潮玩业务经营）收入同比增128%。泡泡玛特管理层上调2025全年公司营收至不低于300亿元（人民币，下同；此前：200亿元），并预期全年净利率有望达到35%（2025上半年为33.9%）。 海外业务占比持续提升：各公司正逐步从区域市场走向全球消费体系，全球化战略打开了长期增长的空间。上半年，泡泡玛特海外收入同比增440%，美洲/亚太/欧洲及其他市场均实现同比三位数或以上增长，占收比提升至40.3%，成为公司重要的增长引擎。公司预期到2025年末，海外市场门店总数将超过200家（美洲市场超过60家），继续推动公司海外市场的拓展。名创优品全球化布局的成效亦显现，上半年海外收入同比增29.4%，高于公司上半年整体21.1%的同比收入增幅。布鲁可上半年海外收入同比增899%，占比从1.1%提升到8.3%，东南亚和北美的商业模式得到初步验证，公司加快了国际市场的拓展战略，提升海外市场覆盖率和业务布局。 行业仍处于高速发展阶段：整体来看，潮玩零售板块正处于IP创新+全球化的高速发展阶段，头部企业凭借其强大的IP孵化和运营能力有望不断突破增长边界。我们推荐持续关注泡泡玛特。 （二）家电 国补政策与全球化双轮驱动，盈利韧性凸显：2025上半年，家电行业在“以旧换新”等政策支持和海外市场拓展的推动下，实现销售与净利润双增长。我们所关注的家电企业加总销售同比增9.6%，净利润同比增15.3%，表现出较强的增长韧性。然而，中国内地市场价格竞争持续，对企业盈利水平带来一定压力，行业毛利率同比下滑0.9个百分点。从品类表现来看，空调作为家电中规模最大的品类，在政策带动下表现突出。根据奥维云网数据，上半年空调销售额同比增长12.4%，仍是拉动行业增长的重要引擎。 下半年内需增长或放缓，全球化红利显现：展望下半年，随着政策补贴边际效应减弱以及自2024年3季度起的高基数效应，内销增速可能有所放缓。长期来看，家电企业正持续推动产品结构向高端化、智能化升级，以提升品牌竞争力并吸引消费升级需求，预计高端产品占比将进一步提高。与此同时，龙头企业海外布局不断深化，全球化红利将继续显现，为公司带来更可持续的增长动力。 （三）体育用品 中国内地运动品市场竞争仍然激烈，专业运动品类需求坚挺：我们统计了5家体育用品公司2025上半年业绩，总销售额同比增6.6%（安踏增14.3%，361度增11.0%，李宁增3.3%，特步/宝胜降5.1%/8.3%），但合计净利润同比降7.1%。上半年线下渠道客流仍然偏软，而线上渠道表现普遍好于线下。毛利率受折扣加深的影响，头部三大本土品牌的毛利率均录得同比小幅下降；但经营利润率的表现普遍好于毛利率，运营效率的提升部分抵消了毛利率影响。值得注意的是，专业运动品类展现韧性，李宁上半年鞋类表现（同比+4.9%）优于服装（同比-3.4%），跑步品类增长良好（流水同比+15%）；安踏上半年其他品牌收入（主要包含户外品牌迪桑特和可隆）同比大幅增长61.1%，户外运动等新兴品类高速增长持续。 7-8月线下客流偏软，下半年复苏节奏仍有不确定性：进入下半年，7-8月的销售额增长仍然承压，安踏管理层表示7-8月零售挑战较大，环比2季度销售趋势走弱；李宁管理层也表示3季度以来经营挑战加大，客流、折扣面临不确定性。我们认为目前恢复需时，虽然头部公司库存水平健康，但折扣方面目前仍未出现明显改善迹象，双十一/双十二将成为刺激销售的重要时间节点。在行业缓慢复苏的背景下，我们仍然偏好多品牌策略且拥有强运营能力的公司，视安踏为运动品行业首选，看好公司多品牌战略的长期发展前景和精细化运营带来的经营韧