每日晨报

2025年9月11日 今日焦点 我们将估值基准切换至2026年，考虑行业估值中枢上移，基于8倍2026年市盈率，上调目标价至9.4美元，维持买入。 业绩回顾：2025年2季度收入26.2亿元，同比降3%。经调整运营利润4.5亿元，高于我们预期的3.9亿元，主要受益于好于预期的成本控制及探探营销渠道优化。海外收入持续扩张，同比增73%，收入占比提升至17%。 展望：我们预计2025年3季度收入同比降2%。主播税收合规强化影响下，公司或将提高分成激励，预计对陌陌收入影响可控，但毛利率将有所下降。预计3季度海外收入同比增62%，Amar、Yaahlan有望维持强劲增长。考虑派息预提税率调整影响及潜在新产品营销投入增加，我们小幅下调2025/26年经调整净利润预期。 基于显著好于预期的上半年收入增速，以及3季度环比加速提升的即时配送业务需求，我们上调2025-27年收入14%/12%/12%，至220亿-304亿元，同比增速40%/20%/15%，同时受到公司单量密度提升、优质的骑手管理能力，以及AI加持下，运营费率的持续优化，我们上调2025-27年利润预测26%/23%/27%，至3.4亿-7.6亿元，Non-IFRS净利润率分别1.5%/2%/2.6%。 我们认为顺丰同城仍是外卖补贴战的受益方之一，在未来补贴回归理性，业务空间仍大，考虑到长期其与顺丰的业务协同持续加深，无人车配送规模化落地持续降低成本，我们维持公司买入评级，我们将目标价滚动至2026年，对应0.5倍市销率，上调目标价至15.4港元。 HARMONi研究最新OS数据呈改善趋势：全球III期HARMONi研究最新数据在WCLC大会公布：长期随访后，OS HR改善至0.78（95% CI：0.62-0.98），名义P值=0.0332。北美人群的生存获益数据突出，mOS：NR vs. 14.0个月，HR=0.70。Summit将向FDA递交该适应症的BLA申请，预计将在未来数周内确定申报策略。 HARMONi海外获批不确定性减小但尚存，关注后续大适应症：我们认为需要持续关注以下数据的变化趋势及对FDA决策的潜在影响：1）北美/整体西方人群长期随访后均观察到治疗组的OS获益优势，但暂未达到统计学显著；2）北美+欧洲人群长期随访PFS HR已具有临床意义，但与亚洲人群略有差距。我们建议后续持续关注其他重点适应症的海外临床进展，包括：1）HARMONi-3和HARMONi-7；2）Summit计划未来数月内将启动更多适应症的III期研究，包括肺癌及肺癌以外瘤种。 维持买入评级：我们认为依沃西取得小于0.8的HR及明显分离的曲线实属不易。我们维持依沃西经PoS调整海外峰值销售165亿美元的预测维持公司目标价183港元和买入评级。 2025上半年整体温和修复，业绩结构性分化：2025上半年中国内地消费市场整体呈现温和复苏态势，细分赛道结构性分化。我们观察到三大核心趋势：1）体验型消费领跑，情绪价值驱动的细分品类保持高增速，潮玩公司取得爆发式增长；2）全球化布局兑现收入增量，出海战略为多家消费公司贡献可观增长，在我们所覆盖的行业中，家电、零售公司在海外市场扩张带动下收入增长亮眼；3）运营效率成为盈利分化的关键因素，对于市场规模进入温和增长阶段的行业尤其明显。我们继续看好以下投资主线，1）善于捕捉消费者趋势、具备高增速潜力的细分市场玩家，重点推荐泡泡玛特（9992 HK/买入）；2）基本面稳健向好、通过运营效率提升持续巩固优势的行业龙头，推荐美的（000333 CH/买入）、安踏（2020 HK/买入）和伊利（600887 CH/买入）。 消费情绪仍偏谨慎，运营效率主导盈利分化：上半年，尽管多数消费企业的营收企稳回升，但由于消费情绪仍偏谨慎，部分行业反馈7-8月销售趋势仍然偏软。在此背景下，提升运营效率成为改善盈利能力的关键举措，上半年部分头部公司（如伊利、华润啤酒、安踏等）等通过降本增效，经营利润率保持稳定/略有改善，业绩表现领先行业平均水平。我们认为下半年，运营效率的提升仍然是维持盈利能力的关键。 2025年7-8月流水： 腾讯：本土流水同比净减22亿元/10%，主要因《MDnF》高基数。海外流水同比增4.7亿元/9%，主要因《皇室战争》等游戏增量抵消《荒野乱斗》高基数影响。 网易：本土流水同比增2亿元/3%，新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消高基数影响。海外流水同比增0.5亿元/8%，受益于新游流水增量贡献。 新游：1）腾讯《无畏契约：源能行动》最高登本土iOS游戏畅销榜第4名，我们估算首月流水5-7亿元。2）网易射击手游《命运：群星》国际服上线前10日合计流水约4000万元，我们估算首月流水或超1亿元。 投资启示：腾讯长青游戏稳健，我们维持全年游戏收入16%增速预期。网易新游有望带动海外流水加速增长，关注国服及新手游排期，看好端游延续强劲増势，估值下行空间小。 8月全国乘用车市场零售199.5万辆，同/环比+4.6%/+8.2%，创月度历史新高，自主品牌零售132万辆（同/环比+9%/+8.6%），自主品牌全国零售份额同比增加2.3 ppts至65.7%；而主流合资品牌零售47万辆（同/环比-2%/+2%）。 8月新能源渗透率55.2%，创年内新高。自主品牌新能源渗透率高达76%，市场份额70 %。特斯拉份额5.2%，同比+1.0 ppts；新势力整体份额同比+4.7 ppts至20.8%。 新能源乘用车出口维持良好增势。8月乘用车出口（含整车与CKD（全散件模式））总量49.9万辆（同/环比+20.2%/+3.1%）。新能源乘用车出口20.4万辆（同/环比+102.7%/-6.5%），占乘用车出口总量的40.9%（同比+16.6 ppts）。 投资启示：3Q-4Q25多款新车待上市，包括理想i6、蔚来ES8、问界M7等，将进一步丰富市场供给。随着“金九银十”传统销售旺季临近，各家车企陆续推出优惠政策，我们看好9月车市销售；但考虑到去年9月在以旧换新助力下车市逐步恢复，高基数下我们预计今年9月车市增长平稳。建议关注：小鹏汽车（9868 HK/XPEV US/买入）全新P7/增程车型 陆续上市，带动销量和毛利率提升；吉利汽车（175 HK/买入）私有化极氪后推动内部资源整合；赛力斯（601127 CH/买入）问界系列进一步拓展高端市场并提升盈利水平。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。