把握新消费产品上行周期

把握新消费产品上行周期 |报告要点 短期展望2025H2，金价上行+4季度旺季来临+同期低基数，看好黄金珠宝板块景气延续、优质黄金品牌估值体系重塑以及年底估值切换带来的投资机会；美妆关注双11大促品牌表现与ROI边际变化，医美关注新材料、新产品等供给侧增量。基于细分领域景气度、业绩确定性与估值性价比角度，推荐老铺黄金、毛戈平、巨子生物、上美股份、珀莱雅等。 |分析师及联系人 邓文慧李英SAC：S0590522060001SAC：S0590522110002 美容护理 把握新消费产品上行周期 ➢利润预期：黄金珠宝板块普遍上修，美容护理板块分化加剧 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 以2025年9月8日一致预期vs 2025M5一致预期，观察2025Q2以来经营边际变化。2025年Wind利润一致预期【上调幅度0%以上】：周生生/老铺黄金/壹网壹创/迪阿股份/朗姿股份/周大福/潮宏基/上美股份/美丽田园医疗健康/水羊股份/若羽臣/曼卡龙/周大生/菜百股份/六福集团/飞亚达/上海家化；2025年Wind利润一致预期【下调幅度5%以内】：毛戈平/登康口腔/老凤祥/华熙生物/巨子生物/百亚股份/昊海生科/豪悦护理/珀莱雅/锦波生物。 ➢珠宝：产品周期大年+低基数同比改善，品牌商业绩/盈利多双升 2025H1黄金珠宝板块毛利率、净利率多有较好表现，且2025Q2加盟制黄金珠宝品牌利润同比增速改善趋势明显，板块2025年利润预期普遍上修。我们认为背后主要有两方面因素：1）渠道向产品驱动升级：2025年以来以老铺黄金/潮宏基/曼卡龙/莱绅通灵为代表的产品阿尔法属性突出的品牌收入利润均呈现较好的成长性；2）Q2-Q4同期低基数且金价同比高增：2025年以来黄金首饰消费量累计同比降幅仍在20%以上，但金价同比涨幅接近40%，正向贡献零售额与毛利率，老凤祥/周大生等加盟制金饰品牌2季度利润增速迎来拐点。 相关报告 1、《美容护理：从乐舒适看国内个护企业掘金非洲市场》2025.07.172、《美容护理：美护聚焦成长性，珠宝寻找“超预期”——2024年和2025Q1财报分析》2025.05.11 ➢化妆品：聚焦利润率变化与“困境反转”进度 历经2025Q2，我们认为有三点变化值得关注：1）增长方向愈加稀缺：重点美容护理公司中，若羽臣与毛戈平收入利润增速均在30%+，巨子生物与上美股份利润增速均在20%+；2）规模与利润平衡难度提升：电商平台流量竞争加剧与流量成本上升，2025Q2化妆品品牌商与个护类公司利润增速多低于收入增速；3）组织/战略调整后部分公司拐点已初步显现：如上海家化与水羊股份2025Q2营收利润增长环比加速，期待后续贝泰妮/华熙生物/福瑞达等品牌调整深化后的经营拐点。 ➢医美：重组胶原蛋白与连锁服务商韧性更优，关注新品周期 2025H1锦波生物与美丽田园医疗健康收入利润均逆势增长，朗姿股份利润增厚主要受益于投资收益，植发龙头雍禾医疗同比扭亏。2024-2025年以来重组胶原蛋白/再生/玻尿酸/肉毒素市场新品陆续获批，医美终端客流与需求偏弱，供给侧新材料与存量产品迭代带来的增量相对明确，关注新品周期。 ➢投资建议：渠道红利褪去，把握优质品牌的产品上升周期 短期展望2025H2，金价上行+4季度旺季来临+同期低基数，看好黄金珠宝板块景气延续、优质黄金品牌估值体系重塑以及年底估值切换带来的投资机会；美妆关注双11大促品牌表现与ROI边际变化，医美关注新材料、新产品等供给侧增量。基于细分领域景气度、业绩确定性与估值性价比角度，推荐老铺黄金、毛戈平、巨子生物、上美股份、珀莱雅等。 扫码查看更多 风险提示：宏观经济增长放缓风险；新品牌发展低于预期风险；监管政策大幅度变化；医疗风险事故；产品获批进度不及预期；原材料价格波动风险。 正文目录 1.总览：珠宝板块景气环比加速，2025年利润预期普遍上修..................................42.珠宝：产品周期大年+低基数同比改善，品牌商业绩/盈利多双升.......................73.化妆品：聚焦利润率变化与“困境反转”进度.....................................................104.医美：重组胶原蛋白与连锁服务商韧性更优，关注新品周期.............................135.投资建议：渠道红利褪去，把握“新消费”产品上行周期.................................136.风险提示....................................................................................................................14 图表目录 图表1：2025Q2金银珠宝零售额增长环比提速，618大促平淡化妆品类零售额增长放缓......................................................................................................................................4图表2：2025年年初至今美护板块涨跌幅15.9%，相对沪深300收益1.6%............5图表3：2025年年初至今饰品板块涨跌幅26.7%，相对沪深300收益12.4%..........5图表4：美护板块2025年初至今优质成长与低估值困境反转类表现更好................5图表5：饰品板块行情由优质成长（如老铺黄金）向低估值改善类（如周生生）扩散..........................................................................................................................................6图表6：2025Q2美容护理板块基金重仓比例环比提升0.08pct至0.54%...................6图表7：2025Q2老铺黄金/锦波生物/若羽臣/潮宏基/毛戈平等重仓比例增幅较多....6图表8：黄金珠宝板块利润预期普遍上修，美容护理板块业绩分化加剧..................7图表9：2024Q2-2024Q4黄金首饰消费量同比大幅下降.............................................8图表10：黄金珠宝板块重点个股营收与净利润（季度累计口径）............................9图表11：黄金珠宝板块重点个股营收与净利润（单季度口径）................................9图表12：黄金珠宝板块重点个股盈利变化（2025H1，变化值单位为pct）...........10图表13：化妆品板块重点个股营收与净利润（季度累计口径）..............................11图表14：化妆品板块重点个股营收与净利润（单季度口径）..................................11图表15：化妆品板块重点个股盈利（2025H1）.........................................................12图表16：化妆品板块重点个股盈利变化（2025H1，变化值单位为pct）...............12图表17：医美板块重点个股营收与净利润（季度累计口径）..................................13图表18：医美板块重点个股盈利变化（2025H1，变化值单位为pct）...................13 1.总览：珠宝板块景气环比加速，2025年利润预期普遍上修 景气：2025年6月金银珠宝类与化妆品类零售额累计增速分别为11.3%/2.9%，2025年3月上述数值分别为6.9%/3.2%，珠宝受益低基数与金价上行景气环比加速，化妆品大盘延续低个位数稳健表现。 市场：3-5月美容护理与黄金珠宝板块业绩成长性驱动下板块涨幅明显，6-8月市场风格切换新消费普遍回调，前8月美容护理/饰品板块相对沪深300指数收益分别为1.6pct/12.4pct，个股维度高成长细分龙头与低估值“困境反转”类表现更好。 注：年初至今口径为截至2025年08月31日资料来源：Wind，国联民生证券研究所 注：年初至今口径为截至2025年08月31日资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资金：2025Q2美容护理板块基金重仓比例环比提升0.08pct至0.54%，珠宝与美护板块中老铺黄金/锦波生物/若羽臣/潮宏基/毛戈平等重仓比例增幅领先。 注：选取普通股票型/偏股混合型/平衡混合型/灵活配置型基金进行分析资料来源：Wind，国联民生证券研究所 注：选取普通股票型/偏股混合型/平衡混合型/灵活配置型基金进行分析资料来源：Wind，国联民生证券研究所 利润预期：黄金珠宝板块普遍上修，美容护理板块分化加剧。以2025年9月8日一致预期vs 2025M5一致预期，观察2025Q2以来经营边际变化（下文中括号内数值为Wind利润一致预期变化幅度）： 2025年Wind利润一致预期【上调幅度0%以上】：周生生（+61.9%）；老铺黄金（+42.4%）；壹网壹创（+26.8%）；迪阿股份（+22.2%）；朗姿股份（+11.7%）；周大福（+11.7%）；潮宏基（+7.9%）；上美股份（+7.0%）；美丽田园医疗健康（+4.3%）；水羊股份（+3.9%）；若羽臣（+3.2%）；曼卡龙（+1.1%）；周大生（+0.9%）；菜百股份（+0.6%）；六福集团（+0.5%）；飞亚达（+0.4%）；上海家化（+0.3%）； 2025年Wind利润一致预期【下调幅度5%以内】：毛戈平（-0.5%）；登康口腔（-0.7%）；老凤祥（-1.2%）；华熙生物（-1.3%）；巨子生物（-1.8%）；百亚股份（-2.1%）；昊海生科（-2.4%）；豪悦护理（-2.5%）；珀莱雅（-2.6%）；锦波生物（-3.8%）。 2.珠宝：产品周期大年+低基数同比改善，品牌商业绩/盈利多双升 2025H1黄金珠宝板块毛利率、净利率多有较好表现，且2025Q2加盟制黄金珠宝品牌利润同比增速改善趋势明显，板块2025年利润预期普遍上修，我们认为背后有两 方面因素： 1）渠道向产品驱动升级：2024年以来高金价下黄金珠宝行业消费K型分化，以老铺黄金为代表的国货黄金品牌凭借差异化品牌定位、工艺设计与渠道服务体验等供给侧创新，在行业内部逆势高增形成示范效应，加盟制黄金珠宝品牌无论主动或被动，逐步由渠道粗放扩张向产品精耕细作转型，聚焦产品升级、同店增长与店效优化，2025年以来以老铺黄金/潮宏基/曼卡龙/莱绅通灵为代表的产品阿尔法属性突出的品牌收入利润均呈现较好的成长性。 2）Q2-Q4同期低基数且金价同比高增：2024Q1金价单季度涨幅10%，金价急涨影响消费者需求，2024Q2-Q4黄金首饰消费量累计同比降幅稳定在20%以上，加盟制金饰品牌2季度普遍进入低基数阶段；2025年以来黄金首饰消费量累计同比降幅仍在20%以上，但金价同比涨幅接近40%，正向贡献零售额与毛利率，老凤祥/周大生等加盟制金饰品牌2季度利润增速迎来拐点。 资料来源：Wind，国家统计局，上海黄金交易所，中国黄金协会，国联民生证券研究所 3.化妆品：聚焦利润率变化与“困境反转”进度 历经2025Q2，我们认为有三点变化值得关注：1）增长方向愈加稀缺：重点美容护理公司中，若羽臣与毛戈平收入利润增速均在30%+，巨子生物与上