三大风险因素减退，把握上行周期

公司作为领先的比特币矿机芯片设计厂商，迎来包括美联储加息预期放缓在内的三重变化，此前的三大风险因素有所减退，建议关注。 变化一：比特币价格重回上升通道，公司迎去库存机遇。公司历史股价与币价呈现出一定的正相关关系。而2022年2月，美联储步入加息周期后，比特币价格与美联储基金利率呈现出一定的负相关关系：1）2022年3月，美联储进入加息周期，当年累计加息450个基点。2）2022年3月29日至11月11日，比特币一路从47546美元下跌至16812美元，跌幅高达64%。当前，我们认为，伴随着美联储加息预期的放缓，比特币作为风险资产，价格重回上升通道，公司迎来去库存的良好机遇。1）美联储加息预期放缓。2）比特币价格重回上升通道，全网算力波动中延续上升走势。 2022年11月11日至3月30日，比特币价格从16812美元回升至28211美元，涨幅达68%，同期比特币全网算力从235 EH/s上升至352EH/s，涨幅达50%。假设公司矿机市占率不变，则公司算力销量将不断增长。 变化二：公司业务集中发生地因素转变。公司已经将业务集中发生地从中国转移至海外。1）公司从2019年上市，即开始加大海外业务占比。2）2021Q1公司来自海外市场的收入占总收入的78%，2020年同期仅为5%。3）2022Q1公司设立了新加坡总部。4）2022H1公司上线了面向海外零售客户的线上商城。5）自营挖矿方面，截至2022年底，公司在哈萨克斯坦及北美地区，总上架算力达3.3EH/s。通电情况有所改善，但仍不太稳定。2022Q4在币价环比下跌的情况下，公司季度内产生挖矿收入7215万元，环比增长16.3%。 变化三：中概退市风险减退。此前，中概审计风波持续了相当长一段时间，市场担心公司作为中概股，存在退市风险。当前，我们认为，这一风险有所消退：2022年12月15日上午，美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)发布报告，确认2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销2021年对相关事务所作出的认定。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年营业收入为30/50/70亿元，归母净利润为1.8/6.3/7.6亿元，我们基于对公司短期业绩的预测下调对公司的评级至“增持”。具体来说，尽管比特币价格短期内有所上升，但由于市场库存仍然处于较高水平，公司矿机短期内或难大幅提价，考虑到公司自营挖矿业务可能的增加带来的部署矿机时折旧成本的增加，净利润难迅速增长。考虑到三大风险因素有所减退的局面，我们仍然看好公司长期业绩的走向。 风险提示：比特币价格下跌，比特币全球监管趋严。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1变化一：比特币价格重回上升通道，公司迎去库存机遇 公司历史股价与币价呈现出一定的正相关关系，如图表1所示。而2022年2月，美联储步入加息周期后，比特币价格与美联储基金利率呈现出一定的负相关关系。2022年3月，美联储进入加息周期，当年共加息7次，累计加息450个基点，当年3月29日至11月11日，比特币一路从47546美元下跌至16812美元，跌幅高达64%。考虑到比特币价格长期处于低位，市场担心公司矿机业务开展不顺，或存生存危机。 图表1：嘉楠科技股价、比特币价格与美联储联邦基金利率（2019年11月21日至2022年12月21日） 而当前，我们认为，伴随着美联储加息预期的放缓，比特币价格重回上升通道，公司迎来去库存的良好机遇。 美联储加息预期放缓。2022年12月，受能源和二手车价格大幅下行等因素影响，美国CPI同比增速下降至6.5%，持续六个月出现回落；核心CPI同比上涨5.7%，继续小幅回落。通胀压力舒缓，美联储持续加息的前提松动、动力减弱。2月2日，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点至4.5%-4.75%区间。本次加息为2022年以来加息幅度最小的一次。3月22日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至4.75%-5%之间，不高于市场预期。在3月会议上，美联储决策者弱化了进一步加息的承诺，在政策声明中删除了“持续加息”的必要性，仅仅表示可能需要“进一步收紧”。 比特币价格重回上升通道，全网算力波动中延续上升走势。2022年11月11日至2023年3月30日，比特币价格从16812美元回升至28211美元，涨幅达68%，重回上升通道，同期比特币全网算力在波动中上升，从235EH/s上升至352EH/s，涨幅达50%。 假设公司矿机市占率不变，则公司矿机算力销量将不断增长。 图表2：比特币价格与全网算力（截至2023年3月31日） 2变化二：公司业务集中发生地因素转变 全球比特币挖矿中心已经从中国转移到美国。2021年9月，根据剑桥大学的统计，中国比特币挖矿算力占全网算力的75.5%，居于第一，2022年1月，全球比特币挖矿中心为美国，其占比为38%。 图表3：2019年9月，中国比特币挖矿算力占全网75.5% 图表4：2022年1月，美国是比特币挖矿算力中心 当前，我们认为，基于比特币挖矿业务的全球属性和随着公司海外业务布局的顺利推进，公司在中国业务过于集中的风险有所减退。 公司从2019年上市，即开始加大海外业务占比。 2021年一季度，公司来自海外市场的收入占总收入的78.4%，2020年同期仅为4.9%。 公司还推出了成立新加坡总部、上线面向海外用户的在线商城和海外挖矿等系列举措。 2.1成立新加坡总部 2022年一季度，公司设立了新加坡总部。 截至2022年三季度，公司的新加坡总部已经建立了研发、运营、财务、供应链等部门。在公司新产品的开发和大规模生产过程，新加坡的芯片设计团队为做出了重大贡献。同时，新加坡总部东南亚供应链也表现良好，自2022年第二季度投入运营以来，一直稳步实现出货量，提供了公司多样化的生产流程和物流份额，兑现公司承诺并展示公司能力，并继续实行国际化。 2.2上线面向海外用户的网络商城 2022年上半年，公司上线了面向海外零售客户的线上商城，方便小微客户购买产品。 自推出以来，截至2022年三季度，公司线上商店已经完成了来自全球21个国家和地区的客户订单。 2.3自营挖矿业务全球开花 哈萨克斯坦：截至2022年一季度末，公司已经运抵哈萨克斯坦并完成部署的算力超过240万TH/s。上线挖矿的部分波动较大，介于0~80万TH/s之间。当季，公司自营挖矿算力共产出113.94枚比特币。截止到2022年一季度末，公司持有比特币166.96枚。 美国、中亚：截至2022年底，公司在哈萨克斯坦及北美地区，总上架算力达3.3EH/s。 通电情况有所改善，但仍不太稳定。2022年第四季度，在币价环比下跌的情况下，季度内产生挖矿收入人民币7,215万元，环比增长16.3%。同时，公司还积极探索公司采矿业务的地域多样化，以降低集中度风险，在熊市稳步扩大公司的全球布局。 3变化三：中概退市风险减退 此前，中概审计风波持续了相当长一段时间，市场担心公司作为中概股，存在退市风险。 根据钛媒体的梳理， 2020年12月，美国国会众议院通过《外国公司问责法案》，要求外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易，并对外国公司提出额外披露要求。 2021年12月，PCAOB发布《〈外国公司问责法〉认定报告》，认定60余家在美注册中国会计师事务所“无法完成检查或调查”。自2022年3月起，这些被认定无法对被检查的会计师事务所所审计的中概股公司逐步被纳入退市清单。最早的退市时间原定为2024年，因2021年美参众两院提交的加速推进《外国公司问责法》法案，退市时间有可能提前一年。 2022年5月4日，美国证监会（SEC）根据《外国公司问责法案（HFCAA）》的规定，将嘉楠科技列入了预摘牌名单。这一事件引发了投资者对嘉楠科技退市风险的关注。 2022年8月26日，中国证监会、财政部与PCAOB签署中美审计监管合作协议，将双方对相关会计师事务所的检查和调查活动纳入双边监管合作框架下开展。 2022年12月16日，中国证监会表示，合作过程中，美方通过中方监管部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询。中方按照合作协议的约定对检查和调查所涉底稿文件中含有的个人信息等特定数据进行了专门处理，在双方依法履行监管职责的同时，满足了相关法律法规对信息安全保护的要求。 当前，我们认为，这一风险有所消退。 2022年12月15日上午，美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)发布报告，确认2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销2021年对相关事务所作出的认定。这一事件被认为标志着中美审计底稿风波告一段落，中概退市风险有所消退。 盈利预测与投资建议 我们下调了对公司短期业绩的预期，其中涉及到的关键假设和原因是： 1）收入端：公司在2022年第四季度电话会上表示，尽管比特币价格短期内有所上升，但整体需求刚刚开始恢复，总量不大，一些传统矿场客户由于资金紧张无法下单，较高的行业库存水平也限制了公司的销量和价格，公司认为近期应该优先分配旧型号和零件的库存，以快速收回现金，如果比特币价格的波动导致库存中旧型号的销售放缓，可能还需要进一步调整价格做出让步。我们假设这一情形短期内不会扭转，我们预计公司短期业绩承压，预计公司2023年营业收入低于2022年，预计公司2023/2024/2025年营业收入同比增速分别为-31.5%/66.7%/40%，营业收入分别为30/50/70亿元。 2）成本端：由于公司持续拓展自营挖矿业务，而公司会在部署矿机时即将矿机计入折旧，这会导致成本增加，我们假设公司2023年成本保持高企。 3）费用端：公司在2022年第四季度电话会上表示，公司预计在未来大约2年内，比特币市场可能会经历复苏，公司愿意投入人民币，已经锁定晶圆产能，以此提前确保晶圆产能，保证有足够的高性能的机器用于销售和挖矿。另外，公司所处的芯片设计行业是劳动密集型行业，此类研发人员薪酬成本高。因此，我们假设公司2023/2024/2025年研发费用率保持高企（分别为13%/11%/11%）。 4）杂项：基于公司对未来比特币行情的看好而保持向晶圆厂不断流片，以及行业高企的库存水平，我们假设公司2023年预付账款和存货不会立刻下降，现金保持低位。 5）利润端：公司在2022年第四季度电话会上公开表示，由于存货减值、折旧和研发费用较高等因素，公司当季净亏损4.38亿元，由于公司不断扩大的挖矿规模将继续录得更高的折旧，考虑到近期低迷的售价和潜在的库存减记，公司预计未来一两个季度不会有可观的利润 。综合前述原因 ， 短期内公司净利润难以迅速增长 ，我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润为1.8/6.3/7.6亿元，下调对公司的评级至“增持”。 考虑到公司在2022年第四季度电话会上表示，从更长期的角度看，折旧不会超过矿机的使用寿命，一旦比特币价格上涨，机器的售价可能会随着市场需求而重新调整上调，公司对长期内产生可观利润的能力持乐观态度，另外考虑到报告重点阐述的三大风险因素有所减退以及矿机销售与自营挖矿“进可攻退可守”的业务布局，我们仍然看好公司长期业绩的走向。 图表5：盈利预测关键假设（货币单位：百万元） 风险提示 比特币价格下跌。公司主营业务围绕比特币展开，如果比特币价格下跌，则可能对公司业绩造成不利影响。 比特币全球监管趋严。如果比特币在全球面临更加严格的监管，其价格可能下跌，从而对公司业绩造成不利影响。