资产配置日报：混沌时刻

复盘与思考: 9月10日，权益市场反弹，AI算力走强，带动创业板上涨，科创50、创业板指分别上涨1.09%、1.27%，然而缩量状态延续，资金在大涨大跌后较为迷茫；股市情绪冲击下，债市进一步回调，且跌幅扩大，10年国债、30年国债活跃券均失守1.79%与2.10%关口。 权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.22%，全天成交额2.00万亿元，较昨日（9月9日）缩量1481亿元。缩量状态延续，资金观望情绪继续发酵。在这种状态下，指数层面的小幅反弹能够提供的信息有限。值得注意的是近期的日内走势，市场连续三日开盘上涨，随后大幅调整，不排除部分资金早盘诱多的可能。而这也提示我们，资金的合力可能不如8月，行情暂别“简易模式”。 资金方面，昨日（9月9日）股票型ETF资金净流出42亿元，融资余额增加60亿元。在资金流向整体变化不明显的情况下，有必要对其结构进行拆解。我们统计了9月2日大跌以后，股票型ETF资金和杠杆资金在行业层面的流入流出情况。 具体来看，9月2-9日，股票型ETF资金主要净流入券商板块，净流入排名前二的分别为证券ETF和券商ETF，分别净流入42.95亿元和26.27亿元；同时，有色板块也受到关注，有色金属ETF净流入12.53亿元。而半导体ETF和医药ETF分别净流出15.87亿元和6.12亿元。 同一时段下，杠杆资金主要流入电力设备板块，对应SW行业融资余额净增长210亿元，或与固态电池量产提速&储能需求提振的预期相关。SW非银金融和有色金属行业融资余额分别净增长47亿元和33亿元，排名第二和第三。非银和有色成为股票型ETF资金和杠杆资金同时加仓的行业。 题材方面，AI算力反弹，资金回流光模块等高景气科技板块。原因来看，甲骨文公司昨日在电话会议中表示，预计今年云基础设施业务将增长77%，达到180亿美元；同时，公司该业务剩余履约义务（RPO）高达4550亿美元，大超市场预期。值得注意的是，市场上涨方向并不集中于AI算力，冰雪旅游、西部基建、医疗服务同样走强，与8月科技“独树一帜”的格局明显不同。这也体现出，资金的抱团风险暂不如8月。 港 股 方 面 ， 恒 生 指 数 和 恒 生 科 技 分 别 上 涨1.01%和1.27%， 半 导 体 、 银 行 领 涨 。AH股 溢 价 指 数（HSAHP.HI）下降0.72%至119.26，AH股的H股性价比进一步下降。南向资金净流入76亿元（港元，下同），港股追涨氛围仍在持续。其中，阿里巴巴净流入45.11亿元，延续大幅流入的趋势，或与AI算力资本开支叙事&拓展本地生活业务的预期相关。而泡泡玛特、康方生物分别净流出17.11亿元和9.00亿元，资金对新消费和创新药态度偏兑现。 整体来看，成交额持续缩量，资金在大势研判方面较为迷茫。不过，非银和有色是股票型ETF资金和杠杆 资金同时加仓的行业，后续行情值得关注。市场隐含波动率继续回落，基本脱离8月中下旬的高波区间，情绪相对健康。往后看，迷茫期难以长期持续，市场终将做出选择。而科技产业进展持续推进，资金或许难以拒绝源源不断的AI叙事。同时，在上周五以来资金尝试的板块中，固态电池&储能的认可度相对较高，同样可能成为资金进攻的方向。 央行开启净投放，资金面转为均衡。资金面连续两日收敛，央行终于开启增量投放，早盘续作3040亿元，单日净投放749亿元。随着央行超额投放落地，日内资金由收敛转为均衡，非银隔夜资金开于1.45%附近，其后逐步下行至尾盘的1.41%。全天加权，资金利率上行幅度趋缓，R001较前一交易日小幅上行0.4bp至1.46%（昨日上行5bp），R007上行1bp至1.50%（昨日上行2bp）。在此背景下，存单发行价格也有所回落，据国股行报价，各期限存单加权发行利率较前一日下行1bp至1.63%。 此外，参考过去三个月的操作惯例，央行多在当月第二周公布6个月期买断式逆回购的续作安排，本月有3000亿元6个月期买断式回购到期，关注明日央行的相关公告情况。 债市收益率延续上行态势，短端受资金面宽松支撑，调整幅度相对不大，3年及以内国债收益率上行幅度基本在1bp左右。而长端表现则偏弱，早盘尽管8月通胀数据相对疲弱、50Y特别国债续发结果整体尚可，但市场情绪仍显谨慎，未对利好明显定价，10年、30年国债活跃券均持稳于1.79%、2.07%关键点位；午后，伴随权益市场涨幅扩大，债市空头情绪迅速升温，券商自营也加入卖盘行列，10年、30年国债活跃券收益率快速冲高，日内一度达1.829%、2.108%，直至尾盘才略有企稳。 当前债市定价逻辑仍主要围绕市场风险偏好与机构行为展开。结合近期债市收益率走势来看，尽管权益市场上涨步调有所放缓，市场风险偏好可能依然不低，因此在更强的宽货币信号落地之前，“股债跷跷板”或仍是债市定价的关键因素。与此同时，机构行为或作为市场调整行情的催化剂。当前的市场参与者对利空因素反应更为敏感，而对利多因素则表现相对钝化。这也使得如果市场情绪偏弱，机构之间的羊群效应可能会进一步放大市场的悲观的情绪。 当前债市收益率已突破前期关键点位，叠加银行自营尚未完全兑现，后续多头动力能否回升，关键可能在于九月下旬降息及央行购债预期能否进一步强化。同时继续观察市场对各类消息的反应，如果开始对利空钝化，市场的稳定性可能上升，再考虑进入久期策略的博弈。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。