华西证券混沌时刻

评级及分析师信息 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►央行是否会重启买债？ 从目前的线索来看，似乎很难给出准确定论。当下市场博弈的依据是部分大行存在主动买入中长久期利率债的行为，如9月以来大行净买入7-10年国债93亿元。对于这一品种，大行已经连续8个月维持净卖出操作。与此同时，大行同期还净买入3-5年国债、7-10年政金债843、259亿元，二级买债偏好逐渐向长久期品种靠拢。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 不过，相似的买债行为在5-6月也曾出现，当时大行时隔多月后重新在二级市场配置短债，投资者普遍猜想6月或是央行重启买债的新起点，不过事后来看这一行为仅仅源自银行内部的止盈后再投资需要。 ►债基过严的惩罚性赎回费率能否优化？ 参考以往案例，新规初步落地后市场往往有一个月的时间内部讨论方案，最终向上反馈，随着汇报期限将至，月末各家机构可能会对此有更加清晰的预期。 截止2025上半年末，万得口径下的债券型基金规模合计约11.15万亿元，其中个人投资者、机构投资者占比分别为17%、81%，对应规模为1.88、8.99万亿元，而在机构资金中，或约有7万亿规模来自于银行自营。倘若正式稿中的债市赎回费率未出现优化，债券基金可能会遭遇负债流失，进而使债市收益率面临一定调整压力。 ►风险偏好与资金面，多空交织 除了以上两点不确定性以外，19日晚间中美元首年内第二轮电话会谈也顺利结束，TikTok交易获批，双方高层将于11月在韩国APEC会面，同时特朗普也计划在26年初访华，表征中美关系在朝着好的方向发展，有利于风险偏好维持高位。 对于债市而言，确定性较强的利多变量或是跨季资金将回归平稳。9月央行各项投放力度适中，不过资金面整体略微偏紧，尤其在税期走款结束次日，R001一度反超R007，攀升至1.58%，背后原因可能与近几月银行负债期限缩短有关。不过19日尾盘央行官宣14日逆回购改革，操作方式看齐MLF与买断式回购，并将于国庆前启动。这一操作意味着央行大概率还是希望资金可以平稳跨季、跨节，降低了资金利率极端上行的概率。 ►混沌时刻 整体来看，当前债市处于相对混沌的状态，多空逻辑均具备较强说服力，但在情绪上空头力量略占上峰。市场自7月以来形成的熊市思维，或需要外力逆转，策略上建议仍以防御为主，继续等待央行买债和公募销售新规的落地。不过，几番调整行情过后，债市收益率已经来到了配置盘有 利可图的位置，叠加四季度政府债净发行压力会明显下降，供需结构改善，在债基赎回费等显性利空真正落地以前，债市收益率上行或暂时有界 。 因 而 ， 当 悲 观 情 绪 再 度宣 泄 之 时， 即10年国 债 再 次达到前高1.83%，可用小仓位逢高配置，博弈短期的波段机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.多空力量激烈“抢滩”......................................................................................................................................42.季末渐进，理财或在提前布局回表.................................................................................................................83.1周度规模：环比降173亿元........................................................................................................................83.2理财风险：净值曲折修复，负收益率回至低位..............................................................................................93.杠杆率：银行间继续去杠杆..........................................................................................................................114.中长期利率债基久期压缩.............................................................................................................................135.政府债净融资降至低位................................................................................................................................156.风险提示....................................................................................................................................................18 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：9月15-19日理财规模转降，较前一周降173亿元至33.06万亿元...........................................................8图4：过去四年9月第三周，理财规模降幅约为900-1500亿元.........................................................................9图5：理财产品净值曲折修复..........................................................................................................................9图6：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................10图7：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................10图8：理财破净水平转降，全部产品破净率较上周降0.68pct至0.9%................................................................10图9：产品业绩未达标占比仍在攀升，不过升幅收窄，全部理财业绩不达标率较上周上升0.4pct至22.3%..........11图10：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年9月19日）.......................................11图11：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年9月19日）...........................................................................12图12：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年9月19日）...........................................................................13图13：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至4.28年（更新至2025年9月19日）.......14图14：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.56年（更新至2025年9月19日）.......14图15：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.94、1.48年（更新至2025年9月19日）...........................15图16：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................17图17：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................17图18：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................18 表1：考虑税费后，对于配置盘而言，当前长债利率水平仍有利可图..................................................................7 1.多空力量激烈“抢滩” 9月15-19日，债市逐渐对股市脱敏，多空力量先后释放，利率走势呈现先下后上的V型反转。长端方面，10年国债活跃券（250011）上行至1.80%（+1.1bp），30年国债活跃券（2500002）上行至2.09%（+2.1bp）；短端方面，1年国债活跃券（250013）下行至1.39%（-1.0bp），3年国债活跃券（250015）上行至1.51%（+1.5bp）。 本周主要影响事件及因素： 15日，求是网发表了《纵深推进全国统一大市场建设》重要文章，在落实细则部分，第一点便提及了“着力整治企业低价无序竞争乱象”，市场对于“反内卷”的预期再度走强。16-17日，市场结合近期利率债成交数据，发现9月以来大行明显提升了对3-5年国债、7-10年国债、7-10年政金债的净买入规模。投资者对央行重启国债买卖操作的预期显著升温，猜想本轮操作或为分批买债，少量 多次，买至年底。税期（15-17日），央行逆回购净投放规模分别为885、400、1145亿元，力度与过去两个月税期相比显著下降（今年7月、8月税期走款首日净投放分别为4446、1545亿元），在此背景下，资金面持续收敛，R001、R007周均值分别较前一周上行9、4bp。18日凌晨，美联储9月议息结果出炉，降息幅度25bp，市场没有收获意外之喜，美元指数甚至小幅走强，这也意味着对国内的宽松预期带动不强。19日，国债发行结果出炉，其中30年期特别国债发行的边际倍数高达93.35，显示市场搏边际情绪较强。 资料来源：Wind，华西证券研究所 过去一周，资金面整体偏紧，18日R001一度攀升至1.58%