周度概览：市场结构脆弱

固定收益 ——市场结构脆弱 2025 年 9 月 7 日 本周，九三阅兵圆满落幕，债券市场受股市波动影响仍然较大。前半周股市止盈预期下，债市收益率下行，后半周股市反弹叠加多晶硅等“反内卷”相关大宗商品价格再度上涨，尽管央行国债买卖预期升温、买断式回购补充资金流动性，债券收益率再度大幅上行。 周度概览（2025.8.23-2025.8.29）——整体偏空，重视择券周度概览（2025.8.16-2025.8.22）——曲线熊陡，保持谨慎周度概览（2025.8.2-2025.8.8）——进口下游改善，曲线陡峭化 全周来看，AAA 级 3 年期中期票据到期收益率下行2.64BP 至 1.8977%；10 年期国债到期收益率下行1.19BP 至 1.826%。R001 利率由 1.4184%下行至1.3609%，累计下行 5.75BP。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 当前，股债跷跷板仍是当前影响债市的重要因素。贸易摩擦下降利空债市；市场对于国内经济指标继续偏弱已给予较充分预期；资金面仍然偏松，且央行国债买卖预期再起，但“反内卷”带来的商品上涨及科技股引领的股票牛市较大程度改变了债券市场预期，也降低了理财、基金等产品的负债端稳定性，债市仍处于相对脆弱的阶段。我们仍然建议保持谨慎，优化组合。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 内容目录 一、市场回顾.............................................................................................................................2二、资金面.................................................................................................................................32.1离岸人民币汇率窄幅震荡，央行转为净回笼................................................................32.2资金利率下行，成交量回升............................................................................................4三、债券供给.............................................................................................................................53.1国债发行放量....................................................................................................................53.2信用债各等级继续净偿还................................................................................................5四、曲线及利差.........................................................................................................................64.1利率债走势缺乏方向，或受机构行为影响....................................................................64.2产业债及城投债利差扩散，商金债利差收敛................................................................8五、债市展望...........................................................................................................................10六、风险提示...........................................................................................................................10 图目录 图1：资金利率下降，债券收益率曲线小幅平坦化（%）................................................2图2：离岸人民币兑美元即期汇率窄幅震荡，远期升值预期小幅下降..........................3图3：央行公开市场净回笼12,047亿元，政府债净融资2,860亿元............................4图4：资金利率下降，隔夜落至1.4%以下.........................................................................4图5：银行间市场R001成交量较上周上升1.83万亿元..................................................4图6：利率债净融资3,665亿元（含上周末）..................................................................5图7：信用债净偿还447亿元（含上周末）......................................................................6图8：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................7图9：国开债到期收益率（%）............................................................................................7图10：地方政府债到期收益率曲线（%）..........................................................................8图11：利率债期限利差（%）..............................................................................................8图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）....................................................9图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）..................................................9图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）.............................................................9图15：AAA级商业银行债到期收益率（%）.......................................................................9图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）.........................................................10图17：本周资金利率变动（%）........................................................................................10 一、市场回顾 本周，九三阅兵圆满落幕，债券市场受股市波动影响仍然较大。前半周股市止盈预期下，债市收益率下行，后半周股市反弹叠加多晶硅等“反内卷”相关大宗商品价格再度上涨，尽管央行国债买卖预期升温、买断式回购补充资金流动性，债券收益率再度大幅上行。利率债各品种及期限涨跌不一、信用债产业债及城投债利差扩散（中低等级、长久期品种利差上升）、商金债利差收窄、同业存单收益率小幅上行且曲线陡峭化。 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率下行2.64BP至1.8977%；10年期国债到期收益率下行1.19BP至1.826%。R001利率由1.4184%下行至1.3609%，累计下行5.75BP。 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 2.1离岸人民币汇率窄幅震荡，央行转为净回笼 美元兑离岸人民币全周窄幅震荡，即期汇率由上周五的7.1221升至7.1263（小幅上升42基点）。1年期掉期点全周在-1565至-1484间窄幅波动，升值预期小幅下降。 数据来源：Wind，金元证券研究所 本周国债加地方债总计净融资2,860亿元（上周净融资184亿元）。央行公开市场货币收放以稳定资金面预期为主，在经历了8月持续3周的大额净投放后，于9月第一周大额净回笼，本周公开市场净回笼12,047亿元（上周净投放4,961亿元）。另，央行于9月5日操作1万亿元3个月买断式回购，本周央行轧差回笼资金2,047亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所 2.2资金利率下行，成交量回升 本周为月初，央行持续净回笼，但资金利率仍下行，成交量较上周大幅回升。R001、DR001分别下降5.75BP和1.32BP，至1.36%、1.32%。R001成交量较上周大幅回升1.83万亿元至6.8万亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所 数据来源：Wind，金元证券研究所 三、债券供给 3.1国债发行放量 本周，国债+地方债+政策性金融债合计发行量5,630亿元（上周5,026亿元），其中国债发行3,491亿元（上周0亿元）、地方债发行934亿元（上周3,516亿元）、政策性金融债发行1,205亿元（上周1,510亿元）。三类债券合计到期偿还1,965亿元（上周5,417亿元），本周净融资3,665亿元（上周净偿还391亿元）。 3.2信用债各等级继续净偿还 本周，信用债合计发行2,068亿元（上周3,588亿元），到期偿还2,515亿元（上周4,134亿元），净偿还447亿元（上周偿还546亿元）。分评级看： AAA级发行1,322亿元（上周2,430亿元），到期1,395亿元，净偿还74亿元； AA+级净偿还193亿元（上周净偿还163亿元）； AA及以下低等级合计净偿还180亿元（上周净偿还93亿元）。 四、曲线及利差 4.1利率债走势缺乏方向，或受机构行为影响 国债：各期限走势分化。分期限看： 中短期品种（1Y-7Y）：1Y↑2.61BP（1.37%→1.40%）、3Y↑1BP（1.48%→1.49%）、5Y↓2.01BP（1.63%→1.61%）、7Y↓1BP（1.73%→1.72%）;长期品种（10Y-30Y）：10Y↓1.19BP（1.84%→1.83%）、15Y↑2.73BP（1.96%→1.99%）、20Y↑0.16BP（2.09%→2.10%）、30Y↓2.5BP（2.14%→2.11%）;利差变动