周期低点仍实现盈利

2025年9月10日中国旭阳(1907.HK) 周期低点仍实现盈利 2025年上半年，中国旭阳实现总营业收入205.49亿元（人民币，下同，列明除外），同比下降18.5%；实现净利润0.87亿元，同比下降34%，主要是受到焦炭价格下跌的影响，焦炭利润承压。行业低谷仍实现盈利，公司通过降本增效依然实现盈利，展现了优秀的成本管控能力。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调25/26/27年净利润为1.7/4.8/10.6亿元,（前次预测为2.3/7.8/11.5亿元），对应每股EPS收益为0.04/0.12/0.26港元（前次预测为0.06/0.19/0.29港元）。考虑公司的周期属性，维持“买入”评级，维持目标价为4.2港元（基于DCF和可比公司估值法），较当前股价有68%的上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价4.2港元股价2025-9-92.5港元 总市值(亿港元)111.35流通市值(亿港元)111.35总股本(亿股)44.54流通股本(亿股)44.5412个月低/高(港元)2.3/3.3平均成交(百万港元)0.29 报告摘要 焦炭价格回调，费用节省带来利润增长。25年上半年焦炭及焦化业务收入63.6亿元，同比减少35.2%。上半年公司焦炭产品的平均价格下跌至约人民币1,400元╱吨（不含税），同比下跌约30%；截至2025年7月底为止，公司的焦炭售价回升至约人民币1,500元╱吨（不含税）。上半年煤焦价差维持在约人民币300元╱吨或以上，同比下跌约6.25%。上半年焦炭业务量1088万吨，同比增加33万吨。毛利率11.9%，同比提升4.4pct，主要是由于增收降费效果显着，同时由于会计估计变更，使得折旧费用下降，毛利率上升。税前利润2.87亿元，同比增长253.8%。24年位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产480万吨焦化项目中首320万吨焦炭产能已顺利点火及投产，国际市场的开拓进展顺利。25年上半年焦炭产能达到2380万吨。未来公司还有萍乡160万吨的项目在建，产能将会持续落地。我们预期未来半年焦炭价格仍将维持低位震荡。 杨雪岗71.4%其他股东28.6%总计100.0% 化工业务下滑。化工业务25年上半年收入91亿元，同比下降12.6%，主要是己内酰胺、苯乙烯、纯苯的平均单价较去年同期分别降低25.4%、13.2%、30.0%，己内酰胺由于近年来行业产能投产较多，价格有下行压力。上半年毛利率8.3%，同比减少0.2pct，税前利润1.9亿元，同比下降44.9%。化工品业务量达到285万吨，同比增加20万吨。氢能业务方面25年上半年氢气销量达到1114万方，同比增长20%，氢能公司收入5600万，同比增长47%。公司加速推进全国首套5吨/天液氢示范装置。 运营管理业务25年上半年收入12.75亿元，同比下降47%，税前利润0.34亿元，同比减少41.2%。主要是万山化工、宝舜化工、晨耀化工三个项目协议完结。托管焦炭规模700万吨，化工规模66万吨。贸易业务收入37.3亿元，同比增长53%，主要是贸易量增加；税前亏损1.84亿元，亏损同比扩大8.2%。 行业低谷仍实现盈利，公司通过降本增效依然实现盈利，展现了优秀的成本管控能力。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调25/26/27年 净利润为1.7/4.8/10.6亿元,（前次预测为2.3/7.8/11.5亿元），对应每股EPS收益为0.04/0.12/0.26港元（前次预测为0.06/0.19/0.29港元）。考虑公司的周期属性，维持“买入”评级，维持目标价为4.2港元（基于DCF和可比公司估值法），较当前股价有68%的上涨空间。 风险提示：焦炭价格下跌；石油价格下跌；环保政策变动。 曹莹行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk （转下页…） 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。由于港股没有焦化公司，我们选取了A股焦化公司进行比较。25年上半年行业普遍亏损，由于预期25年净利润仍将保持在历史低位，我们选取用26年的净利润进行估值。由于目前行业正处于低谷期，2026年A股焦化公司预测PE的平均值在119x。考虑中国旭阳的行业竞争优势，以及当前行业正处于低谷期，业绩位于历史低点，我们给予PE倍数40x以反映长期的合理估值。结合2026年EPS，对应目标价4.4港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的抗风险能力，以及未来高速增长的预期，我们给予WACC为10%，长期给予2%的增速，预测港股市值194亿港元，对应目标价4.0港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司合理目标价为4.2港元。 3.风险提示 焦炭价格下跌；石油价格下跌；环保政策变动。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010