海外算力产业链专题研究系列（一）：从Coherent看光通信互连技术趋势

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年09月04日 东方财富证券研究所 证券分析师：马成龙证书编号：S1160524120005联系人：陈力涵 【投资要点】 材料、网络与激光领域的全球领导者，垂直整合+横向扩张拓宽护城河。Coherent公司是一家美国光学材料和半导体制造商，经过多年的并购扩张实现对网络、材料、激光等领域的覆盖。近年来，伴随着光模块需求的增长，公司FY25营收达到42.81亿美元，网络业务营收占比稳定提升至六成。公司光学组件的收入与出货量常年位居全球头部，同时紧跟技术趋势布局LPO、CPO与OCS产品，有望在高增长、高潜力赛道提振盈利能力，并对冲传统可插拔光模块的技术演进风险。 北美算力景气带动光模块发展，800G/1.6T产品迎接产业浪潮。光模块位于光通信产业中游，可应用于电信与数据通信市场。随着AI大模型参数规模扩张、云服务需求旺盛，北美算力产业链复苏，数据中心的扩张与互联需求推动800G与1.6T等高速率光模块产品加速迭代并起量，据Coherent预测，2023年-2028年800G、1.6T和3.2T数通光模块整体市场将从6亿美元增长到42亿美元，复合年增长率超40%。 相关研究 《从Telco到Techco，重申运营商成长+高股息价值》2025.08.28《Meta、微软、亚马逊披露季度业绩，云服务增长与资本开支投入为主旋律》2025.08.14《智算网络架构研究——光铜携手共进》2025.08.11《WAIC大会：关注算力基建及AI应用侧新机遇》2025.07.30《谷歌、安费诺发布季度财报，云厂商CAPEX稳定增长，数通互联景气高企》2025.07.25 AI时代LPO、CPO成为光模块主力发展方向，匹配超节点低功耗降本增效需求。1）LPO在光模块中使用直驱线性技术，移除DSP等高功耗元件，在适当牺牲系统纠错性能和传输距离的情况下降低了系统内的功耗和延迟；2）CPO技术将光模块和ASIC芯片异构集成在一个封装体内，缩短了光信号输入和运算单元之间的电学互连长度，提高互连密度，降低系统功耗与成本。在AIDC降本增效需求的推动下，LPO与CPO产品有望在短距离连接场景替代传统可插拔光模块。 全光交换方案崭露头角，OCS有望降低数据中心运维成本。目前OCS可以替代数据中心中的Spine交换机+光模块方案，实现信号在光域的直接调度和交换，根据Coherent，配备OCS可节省30%的成本、降低41%的功耗。目前谷歌已经公司基于OCS技术构建了Jupiter数据中心网络，Coherent的液晶OCS业务在FY25也已取得营收，光交换方案产业规模化推广可期。 【配置建议】 当前建议重点关注方向：我们认为当前AI竞赛愈发激烈，北美云计算厂商押以高额的CAPEX，有望带动整个云计算与数据中心产业的支出，其中以Coherent网络业务为代表的数通光互联行业持续景气。高速率可插拔光模块、CPO与OCS等作为AIDC的重要互联器件，预计将承接下游旺盛的市场需求。建议持续关注：（1）光模块：中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技、剑桥科技、汇绿生态等；（2）光器件：天孚通信、太辰光、仕佳光子、长芯博创、源杰科技等；（3）OCS及其元器件：腾景科技、光库科技、德科立、炬光科技等。 【风险提示】 行业发展风险。光通信行业市场需求景气度与全球电信运营商及数据中心云厂商资本开支相关性较高。但如果全球电信网络、光纤连接和数据中心建设阶段性未达预期，或者国家支持政策发生改变，或者新技术、新产品加速升级迭代等可能致使业内公司下游应用领域需求减少、市场规模增速放缓，将导致公司收入增速放缓甚至下降，对公司的经营业绩及未来的发展造成不利影响。 产品技术升级的风险。随着AI人工智能、硅光技术等新领域应用、新技术方向的逐步兴起，光通信光器件产品技术升级速度较快，需要持续不断的技术创新和研发投入才能保持其产品的技术领先，满足客户的需求。如果业内公司核心技术不能及时升级，或者核心产品无法长期持续满足客户需要，其产品将存在被替代的风险，导致无法获取足量的订单，从而造成公司盈利增速放缓甚至下降，对公司的可持续发展造成不利影响。 市场竞争的风险。随着数据中心市场的高速发展，给行业带来了良好的发展机遇，同时促使同行业光模块厂商间的竞争加剧，如果应对不当，部分公司可能会面临市场份额下降或者产品、技术竞争力下降的风险。 正文目录 1. Coherent：材料、网络与激光领域的全球领导者，垂直整合+横向扩张拓宽护城河.............................................................................................................51.1.公司基本情况...........................................................................................51.2.三大业务板块广泛覆盖全球终端市场......................................................51.3.历经多轮并购重组，构建从组件到系统的垂直一体化产业版图..............71.4.股权结构较为分散，机构投资者助力股东实施专业监督.........................91.5.高管团队与人才管理................................................................................91.6.财务状况：资产负债弹性较强，向高毛利业务转型...............................111.7.垂直整合+横向扩张，供应链弹性与高毛利高增长业务调整拓宽护城河131.7.1.深度垂直技术堆栈，关键元器件实现自供..........................................131.7.2.产能全球覆盖，保障供应灵活性与及时性..........................................141.7.3.资产瘦身以退为进，将研发资源聚焦高利润、高增长领域................152.由果溯因：Coherent网络业务板块背后的北美算力链景气与800G/1.6T光模块产业浪潮.................................................................................................162.1.产品矩阵与客户体量支撑庞大业务版图，Coherent网络业务营收增长折射旺盛行业需求.............................................................................................162.1.1.可插拔光模块产品矩阵丰富，高速率发展方向明晰...........................162.1.2.供应商与客户生态稳定，光学组件收入与出货量行业领先................172.2.北美数通市场需求旺盛，高速率光模块产品迎来景气时点...................182.2.1.光模块位于光通信产业中游，有望承接数通市场强劲需求................182.2.2. AIDC应用驱动高速率需求，800G/1.6T产品有望快速迭代放量........212.3.高速率时代硅光前景广阔，数据中心间互联提供增量市场...................232.3.1. VCSEL、EML、硅光等主流技术路线并进，激光器芯片供应是关键.232.3.2.分布式数据中心集群迈入AI工厂时代，相干光模块有望受益DCI需求......................................................................................................................253.战略镜鉴：从Coherent的前瞻性布局看光互连技术的演进趋势.............263.1. LPO、CPO前瞻性布局对冲技术演进风险............................................263.2.进军OCS市场，打造数通光电业务的第二成长曲线............................304.配置建议...................................................................................................325.风险提示...................................................................................................33 图表目录 图表1：Coherent网络业务单元与产品.......................................................5图表2：Coherent材料业务单元与产品.......................................................6图表3：Coherent激光业务单元与产品.......................................................6图表4：Coherent营业收入结构（按业务划分）........................................7图表5：Coherent（II-VI）部分收购事件.....................................................7图表6：II-VI收购原Coherent公司扩张整合业务版图................................8图表7：公司前10大股东股权结构（截至2025.06.30）............................9图表8：Coherent高管团队背景................................................................10图表9：Coherent股权薪酬费用（单位：千美元）....................................11图表10：Coherent Non-GAAP毛利情况...................................................11图表11：Coherent与同行Non-GAAP毛利率...........................................11图表12：Coherent Non-GAAP净利情况..................................................12图表13：Coherent与同行Non-GAAP净利率..........................................12图表14：Coherent费用水平（单位：百万美元）....................................13图表15：Coherent各项费用率水平..........................................................13图表16：Coherent现金与债务情况（单位：百万美元）........................