全球投资组合经理摘要：停滞不前

停滞不前 签名 我们提供跨地区和资产类别的研 究背景和视角，本周更新了我们的“临界点”模型，详 细说明了潜在衰退的几率； 根据一个“美联储期权”检 查投资者的头寸；并对中国 WFE 市场 进行了深入分析。 股权产品管理组 特伦斯·马龙*+ 1 212 526 7578 terence.malone@barclays.com BCI，美国 罗布·贝特*+44 (0)20 7773 3576 rob.bate@barclays.com 英国巴克莱 •衰退分析：我们的更新版“临界点”模型表明，美国经济增长已减速至易受衰退影响的水平。我们的研究结果基于一个状态转换模型，该模型评估美国经济处于四种状态——快速扩张、扩张、停滞速度和衰退——之一的概率，以及它们之间转换的概率。关键特征是“停滞”状态，它标识了经济易受进入衰退影响的时刻，但这并非必然结果。多种规格表明，美国可能正处于停滞状态，或许持续一年或更长时间。在这种高度易感性下，该模型将八季度内发生衰退的概率置于约50%。我们的研究结果为预期美联储在9月份转向降息提供了一些支持。 FICC产品管理组 *+1 212 526 8351詹妮弗·卡迪利jennifer.cardilli@barclays.comBCI，美国 吉尔·内特威格*+ 1 212 526 5129 jillian.nentwig@barclays.com BCI，美国 •美联储降息预期与市场持仓：在我们最新的投资者定位分析中，八月购买全球/美国股票有所增加，主要是由对冲基金和系统投资者推动，因为波动率已经崩溃。随着美国降息预期升温，信贷和短期期限资金流入增加，而期货和差价交易员（LO和CTA）的定位显示出偏好债券而非股票。劳动力市场指标任何疲软都可能加速这一趋势，我们将其视为股市牛市的关键风险。股票创下了新的夏季高点，也伴随着更广泛的参与。美国非大型科技和全球其他地区（RoW）股票的落后者表现优于大盘，因为美联储降息预期获得动力。然而，大型科技领域的定位仍然偏紧，而降息受益者（如小盘股）则仍然低迷。至于期权市场，美国股票的看跌偏斜屏幕相当陡峭，倾向于看跌价差或出现看跌价差，而欧盟的平值看涨偏斜在我们看来支持对冲（任何）低配。 本文件面向机构投资者，不受适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。巴克莱银行为自己账户以及代表某些客户以自由裁量方式交易本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相冲突。 巴克莱资本公司及其附属公司之一会从事或寻求与其研究报告所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的一个因素。 * 这个人是产品管理部门的成员，不是研究分析师 此处引用的所有研究均已发表。您可以通过点击本出版物中的超链接或访问巴克莱生活的研究门户网站来查看完整报告，其中包括分析师资质和其他重要披露。 对于分析师认证(S)，请参见第32页。对于重要的股票研究报告披露，请参阅第32页。对于重要固定收益研究披露，请参阅第33页。完成：25-08-29，22:43 GMT 发布：25-08-31，13:00 GMT 限制 - 外部 •中国WFE最新动态：中国半导进表明WFE比许多人预期的要强。我们对2025年的最新观点是，降幅将比之前预期要温和，现在我们预计降幅为5%。我们的最新产能工作和渠道检查也表明，2025年中国的WFE将分为逻辑和存储器约70/30，DRAM占总市场份额约15%。我们预计这将在2026年转变为65/35，并认为2026年WFE增长的主要驱动力将是DRAM和NAND。对于欧盟半导体，我们认为ASML目前至少有有限替代风险，而我们看到ALD的进展有限，这对ASML来说令人放心。对于美国半导体，中国对LRCX和KLAC更为普遍，AMAT预计第三季度初会有些下降。我们认为一个解释是中国进一步蚕食了AMAT的设备市场，其中Naura和AMEC更具竞争力；另一个是WFE份额更多地转向NAND/工艺控制。 每周图表：九月份仍需注意季节性 来源：LSEG数据与分析，巴克莱研究（参见《谁拥有什么：美联储按下放水按钮》，2025年8月27日） 事件 巴克莱最好 美国经济衰退风险 衰退概率更新：起伏不定 乔纳森·米勒 BCI，美国 | 马克·吉亚诺尼 BCI，美国 | 普贾·斯里兰姆 BCI，美国 | 科林·约翰森 BCI，美国 FICC研究 经济 摘自美国经济衰退风险：衰退概率更新：摇摆不定, 2025年8月25日发布 我们根据最近的工资支付修订重新审视了我们的衰退“临界点”模型。各种规格表明，美国可能处于停滞状态，或许持续一年或更长时间。随着这种增强的易感性，该模型将未来八个季度内出现衰退的概率置于约50%。 •我们“临界点”模型的最新更新表明，美国增长的根本速度已经放缓到使其容易受到经济衰退影响的程度。我们的发现对各种规格都具有稳健性，包括那些从私营就业增长中获取信号以及那些基于失业率进行分析的规格。这一点在我们纳入即将到来的工资支付调查基准修订的早期估计时尤其如此，这些早期估计几乎与结果一致。 •这些结果将支持鲍威尔在杰克逊霍尔提出的论点，即当前劳动力市场急剧恶化的风险超过了高通胀的风险。 •我们的结果基于一个状态转换模型，该模型评估美国经济处于四个状态（快速扩张、扩张、停滞速度和衰退）之一的概率以及在这些状态之间转换的概率。关键特征是“停滞”状态，它标识了经济容易进入衰退的时候，但这并非必然结果。 •我们采用这种方法，主要使用两个指标：一个指标采用非农就业人数占劳动力总数的比率作为信号，另一个指标则关注测量的失业率（à la萨姆规则）。两者都提供了关于就业增长相对于供给如何演变的信号。虽然这两种规范都没有表明美国目前处于经济衰退中，但这两个指标都暗示经济处于停滞状态的可能性较高。当我们考虑到我们对即将到来的基准修订的初步估计时，概率范围在47-90%。 •尽管我们的模型假设停滞是经济衰退的必要条件，但这本身并不足够：经济可以过渡到衰退、保持停滞状态或重新扩张。估计表明，到2026年第二季度经历衰退的概率为33-39%，到2027年第二季度为50-56%。 •我们的结果表明，鉴于对劳动市场的双使命风险比对通胀更为严峻，一些支持预期联邦公开市场委员会将在9月转向降息。尽管考虑到未来数据流中可能出现的意外情况，我们认为九月降息并非板上钉钉，但这些结果支持我们当前的基准预测，即美联储最有可能在九月和十二月分别降息25个基点。 图1. 我们的临界点模型认为美国经济最有可能陷入停滞 注意：停滞状态的未平滑概率。阴影区域表示NBER经济衰退。“非常初步的基准”估计使用我们的估计，即即将到来的基准修订将使4月24日至3月25日的月度私营非农岗位增长减少75,000/月。来源：巴克莱研究 谁拥有什么 美联储降息释放流动性 埃马纽埃尔·考，CFA巴克莱，英国 |马修·乔伊斯，CFA BBI，巴黎 |马格什·库马尔·钱德拉塞卡兰，CFA巴克莱，英国 |埃马纽埃尔·马孔加巴克莱，英国 |阿里汉特·博拉·耆那教巴克莱，英国 |安舒尔·古普塔巴克莱，英国 |泰吉斯·沙哈巴克莱，英国 股权研究欧洲股票策略欧洲股票衍生品策略 摘自《谁拥有什么：美联储放水》，发布于2025年8月27日 美联储降息导致波动率下降并促使高频交易/系统性购买狂热。在美国的仓位较高，需警惕9月季节性波动和泡沫区域。但仍有大量现金可供加仓、牛市和普及性上涨提供动力，如果数据保持稳定。欧洲市场热度较低，法国将是对拥挤在国内市场的一次现实检验，但政治风险可能得到控制。 制度性股权抢购潮导致仓位更加延伸。八月，全球/美国股票的买入有所增加，主要由对冲基金和系统性投资者（如CTAs和风险控制基金）带头，因为波动率已经崩溃。在实钱方面也有适度的重新承担风险，因为七月的LO资金流入增加。同时，散户参与仍然很高，尽管夏天早些时候看到的狂热有所减退。总的来说，机构在八月份的异常重新承担风险已经提升了股票仓位，目前的总体敞口现在处于高于平均水平。因此，仓位风险现在更具双向性，而九月的季节性通常是最负面的。 美联储在全面降息，但仍有充足的弹药。迄今为止的x资产流动仍然倾向于现金和固定收益。随着美国降息预期升温，信贷和短期限资金流入有所增加，LO和CTA仓位显示对债券的偏好胜过股票。劳动力市场指标任何疲软都可能加速这一趋势，我们将其视为股票牛市的关键风险。然而目前，活动数据仍然坚韧，Q2结果后EPS势头有所改善，这使我们保持对股票的OW头寸。此外，尽管仓位已经相当高，但记录在案的资金市场基金规模达到7.2万亿美元，继续为投资者提供干粉以继续买入回调。这再加上持续的回购活动。 美国投资者和CTAs已成为欧洲的卖家。8月份对美股票的资金流入较低，但全球基金的资金大量流入在一定程度上有利于该地区。从美转向其他地区的轮动趋势有所减弱，因为欧洲除英国外的资金流入放缓，主要购买力量为国内投资者。美国投资者已成为欧洲的净卖出方，赎回额创下今年至今新高，同时CTAs也卖出欧洲以购买更多美国资产。德国资金流入有所缓和，法国是今年至今唯一出现资金净流出的主要欧盟国家。对日本的投资仍保持健康，而尽管其他新兴市场出现资金流出，中国股票的外资购买仍在持续。 在美联储降息预期、乌克兰局势缓和以及数据改善方面的初现拓宽。新的夏季高点伴随着更广泛的参与而到来。美国非大科技公司和全球其他地区（RoW）股票的落后者表现优于市场，因为美联储降息预期获得势头。然而，在大科技公司领域中，仓位仍然处于高位，而降息受益者（如小盘股）则表现低迷。在欧盟，周期股与防御股之间的差距正在缩小，因为一些周期股落后者在乌克兰和平谈判和PMI改善的推动下反弹。尽管如此，对高贝塔/短期周期的基金敞口仍然较低，这损害了8月份的回报。 法国对拥挤的欧盟本土来说是一个现实检查。欧盟国内市场与出口商之间的差距仍然较大，银行、资本货物、零售、分销金融、休闲和建筑材料看起来被过度持有，而汽车、化学品、矿业和奢侈品则被持有不足。法国的政治喧嚣开始挑战这种市场定位上的国内倾向，但法国国内股票（BCEUFRDO）在过去两天已经下跌6%，而马克龙可能再次呼吁选举，这可能是一个低点。 目前来看，全面危机的风险不应该被夸大。然而，我们认为通过欧盟出口商进行对冲仍然是有意义的，因为噪音可能不会很快消失。 低仓位使得对冲成本较低，因为增加头寸会带来双向风险。单只股票波动率仍然处于高位，进一步被急剧、独特的盈利变动所证实。相比之下，指数波动率仍然低迷，相关系数处于/接近多十年低位。随着头寸的上升带来双向风险（参见要事说清楚), 期权可以帮助对冲上下行风险，具体取决于投资者的股权偏好。值得注意的是，美股的看跌倾斜率筛选非常陡峭，倾向于看跌价差或出现看跌价差，而欧盟的平值看涨倾斜率则支持对冲（任何）低配，在我看来。 关键痛点交易。利率上升，大型科技下降，小盘股上升，中国股票下降，欧盟短期周期上升，欧盟出口商上升，欧盟国内/银行下降。 全球半导体 中国 #5：WFE中的恶魔细节 西蒙·科尔斯，CFA，英国巴克莱银行 | 罗汉·巴尔，英国巴克莱银行 | 汤姆·奥迈利，美国BCI 股权研究欧洲技术硬件中立 美国半导体及半导体资本设备中立 摘自2025年8月26日发布的内容 中国半导进口显示WFE比许多人的预期更强。我们预计中国WFE将在2025年下降5%，在2026年增长5%。然而，细节是关键，我们覆盖的市场目标规模可能在2025e下降10-20%，在2026e再下降2-5%，具体取决于出口管制。 2025年中国WFE比预期强劲，2026年增长。我們對2025年的最新看法是，比先前擔憂的下降幅度更為 modest；我們現在預計下降5%。我們更新的容量工作（請參考最初的內容：中国 #1并且中国 #2）以及频道检查表明，2025年中国WF