经营整体稳定，出海版图扩围

经营整体稳定，出海版图扩围
公司经营稳定，PCV13、PPSV23、迭代无血清狂犬疫苗和人二倍体狂犬疫苗进入最后上市阶段。2025年上半年收入5.15亿元（同比减少4.2%），主要因狂犬疫苗收入下滑；净利润亏损缩窄至-1.3亿元。研发费用从2024H1的1.7亿元下降至2025H1的1.1亿元（主要因2024H1有海外临床试验支出）。销售费用和管理费用基本持平。

20款在研产品进入关键阶段
公司共20款在研疫苗，15个品种获23个临床批件：

• PCV13、迭代无血清狂犬疫苗已提交上市注册申请；
• PPSV23完成III期临床血清检测，即将揭盲；
• 迭代工艺人二倍体狂犬疫苗III期临床预计2025年底完成；
• MCV4完成II期临床，V71-CA16二价手足口病疫苗获批I期临床；
• 四价流感、吸附破伤风等疫苗获临床试验批准，PCV20提交临床申请。

进军非洲、中美洲市场，出海加速
2025年上半年，四价流脑多糖疫苗进入非洲，狂犬疫苗首次进入中美洲。乙肝疫苗在东南亚推进注册，甲肝疫苗在南亚有序进行。PCV13和无血清狂犬疫苗已与西亚、东南亚多国达成独家代理协议，并与埃及签署PCV13谅解备忘录。

投资建议与财务预测
维持2025-2027年收入预测分别为13.4亿元/30.6亿元/37.2亿元，净利润分别为0亿元/4.9亿元/8.8亿元。目标价9.5港元，维持“买入”评级。

风险提示
政策风险、研发进展不及预期、产品商业化不及预期、行业竞争加剧、流动性较低等。

财务数据摘要（百万元）
| 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|--------------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入 | 1,285 | 1,340 | 3,056 | 3,722 |
| 增长率（%） | 8.2% | 4.3% | 128.1%| 21.8% |
| 净利润 | -278 | 0 | 493 | 883 |
| 增长率（%） | - | - | 591.2%| 79.1% |
| 毛利率（%） | 74.2% | 77.4% | 81.5% | 79.8% |
| 每股盈利（元）| -0.23 | 0.00 | 0.41 | 0.73 |
| 市盈率（x） | - | - | 11.3 | 6.3 |