大模型观察：模型调用量维持强劲增长

证券研究报告 2025年09月09日行业动态分析 软件与互联网 大模型观察：模型调用量维持强劲增长 关注股份阿里巴巴(9988.HK/BABA.US)Alphabet (GOOGL.US) 过去两周大模型调用量环比增长显著，支撑AI投资逻辑。阿里发布万亿参数大模型，基准测试超越DeepSeek-V3.1。同时，Alphabet目前在芯片布局和模型推理层面已呈现出较好协同，对中国云厂商有一定参考意义，建议关注阿里巴巴，看好其云业务的财务前景与估值双提振。 股价表现 报告摘要 最近两周大模型调用量显著增长：据OpenRouter数据（图表1），截至9月8日，大模型AIP周度token调用量为4.95万亿，环比增8%，最近2周的周度调用量较前4周的调用量均值增41%，反映大模型侧需求强劲。 中国模型的调用量持续拉近与海外的差距：分公司看（图表2），从最近14天日均token调用量维度看，Alphabet为1,350亿，Anthropic为1,010亿，维持强劲态势；xAI调用量增长显著，9月2日起调用量超过Alphabet；OpenAI日均调用量为6,200万。看中国大模型，DeepSeek最近14天日均调用量750亿，约为Alphabet的55%，较6月底的约40%有明显提升。阿里巴巴7月底至今，日均调用量增长明显，最近14天日均调用量4,300万，约为Alphabet/OpenAI的32%/70%。下半年以来，海外及中国大模型的调用量均有明显增长，同时中国模型在技术能力、调用量上持续拉近与海外模型的差距。 阿里巴巴：9月6日，通义千问发布Qwen3-Max-Preview，参数量超1万亿，是通义千问模型参数最大的模型，基准测试多项指标超越Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507、Claude-Opus 4（Non-Thinking）、Kimi-K2、DeepSeek-V3.1。目前其他大参数模型包括Genimi Ultra（1.56万亿）、Meta LlaMA-4（2万亿）、GPT-4o（1.8万亿）。6月季度，阿里巴巴的资本开支为386亿元，同比增2.2倍，环比增61%。AI相关产品收入连续8个季度超100%，AI相关收入已占外部收入的20%。公司重申未来3年3,800亿元AI和云基础设施投资计划。我们认为，模型调用需求的强劲增长，有望支撑阿里云收入提速的财务前景。 数据来源：彭博，国证国际 Alphabet：8月26日发布图像生成模型Nano Banana (Gemini 2.5 Flash Image)，据Artificial Analysis测试，该模型为目前文生图模型中技术能力第1（图表4）。Google Lab负责人Josh Woodward9月4日在X披露，Nano Banana编辑突破已超2亿，同时为GeminiApp带来超1,000万新用户。此外，Gemini 2.5系列目前是大模型调用量领先，Alphabet旗下产品也与Gemini 2.5全面融合。同时，Gemini 2.5基于TPUv5p芯片训练，TPU专用工具链在推理效果及成本优化中也有运用。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 投资建议：我们认为大模型需求增长的确定性较高，推理能力仍在快速迭代过程中，同时布局云业务、芯片、大模型的公司具备最优生态站位。Alphabet目前在芯片布局和模型推理层面已呈现出较好协同，对中国云厂商有一定参考意义，建议关注阿里巴巴，看好其云业务的财务前景与估值双提振。据彭博一致预期，预计阿里巴巴智能云FY2026E收入同比增25%（vs. FY2025为11%），现价对应18.1x/13.8xFY2026E/FY2027E市盈率，估值仍相对吸引。 风险：大模型技术迭代迅速且竞争激烈，领先优势或难维持；推理需求增长不及预期。 大模型调用量 资料来源：Open Router，国证国际（注：数据为日度数据） 资料来源：Open Router，国证国际（注：浅色标注为8月发布的模型） 资料来源：通义千问，国证国际 估值表 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010