衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现

衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现 ——海外札记0908 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001 研究结论 ⚫美国经济暴露衰退风险 8月美国就业数据超预期走弱。8月美国非农就业数据发布：新增非农就业只有2.2万，大幅低于预期的7.5万。6月修正之后出现单月就业负增长，同时数据在失业率、薪资增速、岗位空缺等各个维度上全面弱化。 就业市场已经接近经济衰退特征。这是一份很差的就业数据表现，如果借助历史经验理解，已经接近美国经济衰退周期当中的典型就业市场表现，一旦出现，则在未来较大概率步入新一轮衰退周期。 数据“实锤”了美国经济基本面存在未定价的较大衰退风险。这是美国经济的就业环节自2022年以来首次表现出类衰退特征。数据之前，市场几乎没有对美国经济衰退风险的担忧。数据之后，预计经济衰退风险将出现在市场关注当中，并进一步影响政策预期、资产定价。 降息前后美国经济仍疲弱：——海外札记202509032025-09-04降息按下快进键：——海外札记202508252025-08-27美国通胀风险未能阻碍市场上行：——海外札记202508182025-08-19宏观变量将继续助推外围市场上行：——海外札记202508112025-08-14美 国 市 场 回 调 或 为 短 期 ：— —海 外 札 记202508042025-08-05美国就业放缓趋势将更加显著：——2025年7月美国就业数据点评2025-08-04美联储近期降息受阻，远期降息空间或被低估：——2025年7月FOMC点评2025-08-04 ⚫准备迎接大级别降息周期 经济出现衰退风险之后，降息叙事可能从预防式、软着陆降息，转换成为大级别、衰退式降息。在此之前，市场仅对于短期降息预期较为充分，但并不认可降息周期和低息环境的持续性。而在此之后，经济衰退风险的上升或加快降息操作的节奏，增加降息预期的空间，延长降息周期的持续性。我们预计接下来降息将在9月份重启，且市场将会交易美联储9月降息从25bp变50bp的可能性。当前市场对现在到2026年底的降息预期约为150bp左右，在降息重启而就业继续走弱的情况下，这个定价有可能进一步提升，同时，市场也可能给中期维度上的利率水平（例如降息周期的终点利率）更低的定价水平。 ⚫在衰退降息叙事发展过程当中，看好黄金相对表现进一步受益 第一，交易降息利好的同时对冲潜在的衰退风险，最好工具是黄金。黄金在4-8月全球风险资产反弹的过程当中表现平淡，近期美联储独立性挑战的交易当中反弹，我们认为衰退降息是一项新的叙事，这为当前黄金价格表现创造了新的动力； 第二，对于美债利率意味着进一步的下行空间，特别是此前下行幅度很小的长端利率。但是财政、通胀两项长期风险仍有可能持续存在并继续影响市场定价。往后风险的催化剂还有：美国FY26财年预算上升风险，25H2的美国通胀反弹风险，等等。这些风险可能继续影响长端利率下行空间，也会进一步抑制经济和风险资产表现。而黄金并不畏惧长端利率当中的通胀、财政风险溢价，甚至能够提供对冲。这意味着不论衰退降息叙事后的长端利率能否顺利下行，黄金均有望受益。对于美元来说，持续降息或带来美元进一步走弱，并由于汇率市场波动率的上升，打击套息交易，催化形成非美货币新一轮升值。美元走弱也将助推美元计价的金价表现； 第三，对于风险资产来说，短期波动、回调风险或上升，但仍不必过度担心衰退交易。只要美联储450bp降息的“子弹”还在，衰退风险难以导致市场持续性下跌，叠加全球共振的财政扩张倾向，我们仍认为市场将会不断预期、交易更大幅度的政策宽松，从而对冲衰退的潜在风险。只是在Q2以来反弹持续忽视经济风险的情况下，需要关注短期市场波动和回调加剧的可能性。而风险资产的波动、回调，或将在短期进一步强化黄金基于避险需求的配置价值。 风险提示 经济基本面不确定性；关税政策不确定性；降息落地进度不及预期的风险；地缘政治形势走向的不确定性。 目录 交易复盘：衰退降息叙事浮现........................................................................4 美国经济暴露衰退风险.......................................................................................................4准备迎接大级别降息周期...................................................................................................5当前主要关注黄金的相对优势............................................................................................5 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：美国新增非农就业主要集中在服务业，制造业继续负增长（千人）...................................4图2：美国新增就业负增长通常是衰退周期的就业市场表现.........................................................5图3：美国失业率可能进一步上升（%）......................................................................................5图4：美国就业需求-供给缺口下行（千人）.................................................................................5图5：美债收益率隐含的通胀风险定价（盈亏平衡通胀）持续上升..............................................6图6：美债收益率隐含的财政风险定价（期限溢价）持续上升.....................................................6图7：二季度以来，经济衰退预期不断下降，美股持续反弹.........................................................6 交易复盘：衰退降息叙事浮现 美国经济暴露衰退风险 8月美国就业数据超预期走弱。8月美国非农就业数据发布：新增非农就业只有2.2万，大幅低于预期的7.5万。6月修正之后出现单月就业负增长，同时数据在失业率、薪资增速、岗位空缺等各个维度上全面弱化。 就业市场已经接近经济衰退特征。这是一份很差的就业数据表现，如果借助历史经验理解，已经接近美国经济衰退周期当中的典型就业市场表现：新增就业中枢低于10万、就业负增长、萨姆法则临近触发（失业率超过滚动12个月低点0.5%）等，都是仅在衰退周期前后才会出现的就业市场现象。一旦出现，则在未来较大概率步入新一轮衰退周期。 未来数据或继续走弱。当前美国就业需求-供给缺口持续下降，预示就业数据未来一段时间或继续走弱。失业率虽然还没触及衰退警报，但涵盖广泛数据的就业市场条件指标（如堪萨斯联储就业条件指数）也提示了失业率进一步走高的风险。 数据“实锤”了美国经济基本面存在未定价的较大衰退风险。这是美国经济的就业环节自2022年以来首次表现出类衰退特征。数据之前，市场几乎没有对美国经济衰退风险的担忧。数据之后，预计经济衰退风险将出现在市场关注当中，并进一步影响政策预期、资产定价。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 准备迎接大级别降息周期 经济出现衰退风险之后，降息叙事可能从预防式、软着陆降息，转换成为大级别、衰退式降息。在此之前，市场仅对于短期降息预期较为充分，但并不认可降息周期和低息环境的持续性。而在此之后，经济衰退风险的上升或加快降息操作的节奏，增加降息预期的空间，延长降息周期的持续性。我们预计接下来降息将在9月份重启，且市场将会交易美联储9月降息从25bp变50bp的可能性。当前市场对现在到2026年底的降息预期约为150bp左右，在降息重启而就业继续走弱的情况下，这个定价有可能进一步提升，同时，市场也可能给中期维度上的利率水平（例如降息周期的终点利率）更低的定价水平。 当前主要关注黄金的相对优势 当前的美国宏观环境组合，变成了经济衰退风险暴露+降息交易空间上升的衰退降息叙事。在衰退降息叙事发展的过程当中： 第一，交易降息利好的同时对冲潜在的衰退风险，最好的工具是黄金。此前黄金在4-8月全球风险资产反弹的过程当中表现平淡，在近期美联储独立性挑战的交易当中有所反弹，我们认为衰退降息是一项新的叙事，这为当前的黄金价格表现创造了新的动力； 第二，对于美债利率来说意味着进一步的下行空间，特别是此前下行幅度很小的长端利率。但是，即使在衰退降息的叙事之下，财政、通胀两项长期风险仍有可能持续存在并继续影响市场定价。往后来看，风险的相关催化剂还有：美国FY26的财年预算上升风险，25H2的美国通胀反弹风险，等等。这些风险有可能继续影响长端利率的下行空间，也会进一步抑制经济和风险资产的表现。而黄金并不畏惧长端利率当中的通胀、财政风险溢价上升，甚至能够提供对冲。这意味着不论衰退降息叙事后的长端利率能否顺利下行，黄金均有望受益。对于美元来说，持续降息或带来美元进一步走弱，并由于汇率市场波动率的上升，打击套息交易，催化形成非美货币新一轮升值。美元走弱也将助推美元计价的金价表现； 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 第三，对于风险资产来说，短期波动、回调风险或上升，但仍不必过度担心衰退交易。只要美联储450bp降息的“子弹”还在，衰退风险难以导致市场持续性下跌，叠加全球共振的财政扩张倾向，我们仍认为市场将会不断预期、交易更大幅度的政策宽松，从而对冲衰退的潜在风险。只是在Q2以来反弹持续忽视经济风险的情况下，需要关注短期市场波动和回调加剧的可能性。而风险资产的波动、回调，或将在短期进一步强化黄金基于避险需求的配置价值。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 风险提示 经济基本面走向的不确定性。若美国经济基本面中就业、消费等环节出现非线性恶化，美国经济硬着陆带动全球陷入衰退，恐慌情绪蔓延，市场或转向衰退交易。 关税政策不确定性。根据其第一任期经验，特朗普政府的政策节奏、幅度仍具有较大的不确定性，不能够完全排除后续关税谈判等方面的变化。 降息落地进度不及预期的风险。当前关税对于美国通胀的冲击仍然存在不确定性，如果通胀超预期回升，则美联储降息进程将会放缓。 地缘政治形势走向的不确定性，影响风险偏好和商品价格。中东地缘冲突后续走向仍然具有不确定性，地缘政治风险短期无法消退，需要密切跟踪地缘政治局势变化对于全球能源供需结构、宏观经济环境的影响。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究