铜：宏观弱现实强预期，铜库存低位旺季支撑抬高

投研服务中心 2025.9.3 美经济强韧+刺激政策+降息临近，经济预期上修 -美国消费强韧制造业放缓+大漂亮法案减税，软着陆预期稳定，降息启动，美元弱势，风险资产利多。 -中国经济活动放缓，反内卷稳增长提振信心。 －结论：美经济软着陆+降息主导，制造业需求保持弱平稳，经济弱现实强预期，对工业金属略偏多。 非美到货不多，旺季临近+低库存抬高价格重心 -原料紧张海外炼厂减产增多，国内废料紧张加剧，铜元素供应维持紧平稳 -非美到货增加有限，国内库存仍处低位，但中期到货增加预期仍强 -主要用铜行业需求增长放缓，但进入旺季需求逐步回升 -结论：宏观弱现实强预期，降息带动铜估值提高。非美到货未见明显增加，低库存进入旺季，价格重心抬高。但中期到货增加及旺季偏弱预期仍限制价格高度。9月主要运行区间82000-77000。铜原料紧张和旺季预期支持逢低买入。 -风险：中美经济超预期恶化、铜库存持续减少 美国7月零售销售环比增长0.5%，6月终值为增长0.9%，结束了关税冲击造成的连续两个月环比下滑势头，而且6月消费同比增速张值上修为4.3%，7月消费同比增速达3.9%，仍处于近两年的较高水平。 7月平均时薪同比增长3.9%仍处高位，由于通胀回升人均可支配收入（不变价）同比增长1%，有所放缓。整体看收入增长支撑消费强韧超预期。 美国7月失业率4.2%，职位空缺数744万，剔除疫情后阶段仍处于历史的极高位，意味着可提供足够多的岗位支持就业在较长时间内维持健康水平。美国经济中消费占比约70%，强就业－强消费－经济增长的逻辑仍然存在。 不过7月新增非农就业人数仅7.3万人，5、6月新增就业人数大幅下修至1.9、1.4万人，3个月均值为3.3万人，较之前三个月均值12.6大幅减少，说明就业形势已大幅放缓，失业率上升压力加大。 美国7月制造业PMI指数48.7，环比提高0.7个百分点，产出指数47.8环比下跌3.6个百分点，但新订单指大幅回升今年首次回到50上方。7月服务业PMI指数和新订单指数回落，整体低位持稳状态，但就业指数大跌重回年度低位，反映就业市场的走弱情况在加剧。整体看经济活动低位稳定，制造业仍偏弱，但新订单回升暗示后期有所回升。 7月CPI同比增长2.7%，PPI同比增长3.3%，环比增长0.9%，增速创3年新高，且从8月7日起美国结束10%临时关税实施新的“对等”关税，税率多在15-20%甚至更高，后期通胀压力可能持续增加。不过新财年大漂亮法案实施将大幅减税有助稳定居民消费和提高企业盈利水平，此外美国正施压日本、韩国、欧洲兑现对美投资，有助抵消通胀压力，稳定消费，推动企业投资增加。 市场预期9月重启降息，中期看资本市场相信在特朗普强压力下美联储将被迫进入快速降息期，新一轮流动性扩张即将来临。美元指数进入弱势周期，对商品利多。 总结：美经济逐步放缓但韧性仍强，大漂亮法案带来新的刺激，经济软着陆预期增强，加上即将进入新一轮降息，风险资产利多主导。 欧盟与美国达成关税协议税率为15%，计划将美国工业品进口关税降为零以换取对美国汽车出口关税由27.5%降到15%。8月欧元区制造业PMI指数50.7，环比大涨1%且三年来首次回到荣枯线上方，服务业PMI指数50.7，在50扩张区徘徊，而且德国、法国工业指数同比仍为负增长，拉加德表示受关税拖累欧元区三季度GDP增速将放缓。总体来说欧洲大幅降息和增加财政支出对冲关税影响，制造业弱回升势头维持。此外随着美元临近降息兑欧元继续走弱，欧股维持在纪录高位，说明基于欧洲经济恢复的资金持续回流，有助于稳定欧洲投资和金融资产价格。整体来看欧洲经济维持弱复苏态势，资本市场略利多。 中国7月M2同比增长8.8%，M1同比增长5.6%，流动性继续增加，但并未流入实体。7月居民、企业中长期贷款都出现下降，新增社融增量完全由政府债券发行贡献，反映私人部门资金需求继续减少。7月末固定资产投资同比增长1.6%，增速较上月下滑1.2个百分点，制造业投资、基建投资、房地产投资增速全面下滑，经济内生增长动力持续减弱。 7月规上工业增加值同比增长5.7%，增速较上月回落0.9个百分点，累计增长6.3%，增速维持高位。以人民币计1-7月出口累计增长7.3%为4月以来新高，其中对美国出口下滑11.6%，但对其它主要出口地区的增速均有加快，对亚洲出口增速高达11.3%，说明中国产业结构升级，制造业竞争力提高，支持出口保持强韧。但是二季度有一定抢出口因素，8月起美国达成新的关税协议，税率提高到15-20%，预计三季度美国进口减弱，拖累中国出口增速有所放缓。 此外工信部发起反内卷行动，遏制恶性竞争，亏损行业落实减产措施将拖累工业增加值增速放缓。今年工业生产和出口是拉动GDP增长的重要领域，预计后期都将有所减弱。 中国7月社会零售销售当月同比增长3.7%，累计增长4.8%，整体增长强劲但增速逐月放缓明显。7、8月多地消费补贴额度用尽，8月开始下发新的补贴额度，家电、汽车消费受到影响。8月国常会再提优化消费补贴，不过政策重点转向消费服务如幼儿园费用减免、设立消费贷款补贴等，预计受商品补贴力度减弱影响，四季度零售销售增速放缓。 7月城镇调查失业率回升到5.2%，新增就业人数持续下降，就业市场压力也令消费承压。 中国8月官方制造业PMI指数49.4环比微增，反映工业活动仍处疲弱状态。非制造业50.3环比微增，服务业维持活跃但建筑业PMI指数回落1.5%至49.1，建筑业新订单指数回落到40.6近一年低位，意味着四季度建筑业活动将进一步走弱。 中国7月规模以上工业企业利润当月同比下降1.5%，降幅较上月收窄2.8个百分点，1-7月累计下降1.7%，降幅较上月收窄0.1个百分点。 总结：7月投资、制造业、消费都出现增速放缓压力，特别是投资放缓反映了经济内生动力严重不足，预计8月各项主要经济数据增速边际继续减弱。不过金九银十开启叠加美国降息流动性进一步宽松，经济活动会边际回升。随着反内卷政策逐步落实，可能出现工业增加值增速放缓、下游减产控价上游原材料需求减弱的情况，但企业利润恢复、股市持续上涨，说明中期经济预期在持续回升，总体弱现实强预期，对商品略有利多。 电力投资是基建重要抓手，今年电力投资保持较高增速对铜铝需求拉动明显。1-7月电源投资同比增长3.4%，增速较上月末大幅放缓2.5个百分点。电网投资同比增长12.5%，增速较上月末放缓2.1个百分点。1-6月新增220千伏变压容量27.7%，线路长度37%。7、8月因铜铝价格高企和进入施工淡季，线缆开工回调，预计9月以后电网需求有明显回升。总体来说随着光伏抢装结束，下半年电源投资增速明显放缓，电网投资仍维持较高增速。 5.31之后仍有之前备案的光伏项目继续装机，但数量已明显减少，1-7月新增光伏发电容量223GW，月增11GW，增速80.7%。中国光伏协议预计今年新增光伏装机280GW，较年初预测值提高45GW，按此推算下半年装机将大幅低于上半年。1-7月光伏电池产量474GW，同比增长19.6%，7月当月产量10GW，环比提高30%。据了解除前期订单交付外出口需求仍强，特别是亚非地区订单增长。但当前光伏行业全产业链亏损，光伏协会正推动行业反内卷措施必然要求控产提价，海外方面美国大漂亮法案对已立项的光伏项目保持补贴好于预期，但已停止新的光伏、风电项目的立项批准，预计后期光伏组件产量会逐步回落。 今年1-7月机动车产量累计同比增长10.5%，其中新能源车产量805万辆，增长33%，增速大幅超过年初的预期。不过汽车行业落实反内卷政策压缩库存，二季度已出现反季节性的产量回落。 1-7月空调产量同比增长5.1%，但关税战影响下出口排产自5月起已出现同比下降，产业在线预计三季度出口下滑幅度在14-16%，内销方面7月一波超高温拉动需求，但8月内销排产下滑12%，预计9-11月排产同比下滑超过10%左右。 整体看下半年补贴重心转向服务业，汽车、家电的消费补贴力度减弱，加上反内卷、关税等因素，下半年新能源车、家电的需求增速将大幅放缓，旺季需求提高的力度有限。 今年上半年多家大矿产量不及预期并下调全年产量预期，最重大的减产是艾芬豪因6月卡库拉矿区地震而下调年度产量指导15万吨，8月科达尔科又因地震下调全度产量3.3万吨。ICSG预计全年精矿增产40万吨，精铜产量增加60万吨，消费增长60-70万吨，全年供应过剩收窄。 7月自由港在印尼的粗炼厂因设备事故停产，格拉斯伯格矿因此有额外精矿出售，带动8月精矿TC小幅上涨。最近自由港宣布维修将于9月初完成，生产恢复正常。SMM统计国内1-8月精铜产量894万吨同比增加98万吨，但9月检修集中且冷料紧张导致产量环比减少4%。下半年长单TC定在0美元炼厂亏损扩大，更多海外炼厂宣布减产。总的来说前三季精铜产量增长强劲，但随着炼厂亏损持续，全球四季度精铜产量环比小幅下降。 美国超额进口是影响今年全球铜供应格局最主要因素。8月1日美国铜232关税落地，仅对铜半成品征50%关税，对铜矿、精铜、粗铜、废铜暂不征税，计划在明年6月以后分阶段逐步征税。截至6月美国进口未锻轧铜及铜材85万吨，因7月CL升水高达3000美元，贸易商继续就近将铜抢运到夏威夷、波多黎各等美国关税地，估计1-7月美国累计进口接近100万吨，已超过五年均值80万吨。8月C-L升水已回落到100美元以下，CL套利空间消失。预计今年剩下时间美国进口量将环比至少减半甚至低于往年正常水平。 8月美国现货贸易溢价平均120美元，较7月下降21%，欧洲贸易溢价平均215美元，较7月下滑8.5%，亚洲现货溢价受中国出口影响在7月已下跌40%，说明各地实货需求已明显减弱。 受中国7月大量出口影响，7月LME库存增加4万吨，8月沪铜出口窗口关闭，LME库存仅增加1.5万吨，SHFE库存8万吨，较8月初基本持平，此外COMEX库存27.4万吨，较7月末增加2万吨。总体看铜关税实施后铜可跟踪库存增长有限，其中非美库存合计仅增加1.5万吨，这是导致8月铜价震荡走强的重要原因。但是LME现货已大幅贴水到90美元，说明实货需求减弱。而COMEX库存达27万吨已创20年高位，COMEX铜价也面临压力。 中国1-7月进口废铜133万吨较去年基本持平。今年由于精矿紧张炼厂使用更多废铜原料造成废铜紧张。江西通知将于9月1日起清理税收返还、奖补，利废企业普遍停收停产，导致精废差持续大幅低于合理水平，出现一定的精铜反向替代，并且废铜制阳极铜减产，导致炼厂被动减产。预计9月废铜供应阶段性紧张加剧，不过废铜定价调整是一次性的，后期随着执行政策明朗，利废企业将逐步恢复废铜采购、加工，废铜紧张情况将得到缓解。 上半年美国废铜因CL高升水而减少出口，但因国内加工能力受限库存积累。8月初CL价差已回落到正常水平，废铜出口条件恢复，预计美国积累的库存将很快流出。随着国际市场废铜供应增加，我国废铜进口条件也将改善，进口将有所提高。因此9月废铜供应紧张加剧但四季度国内废铜供应将逐步增加。 1-7月中国精炼铜进口222万吨同比持平，出口42万吨同比增加5万吨，净进口较去年减少5万吨，其中7月进口33.5万吨环比持平，出口高达12万吨，环比增加4万吨。8月以来随着LME现货转为大幅贴水，沪伦比价大幅回升，8月下旬现货进口窗口持续打开。预计8月出口大减，净进口回升，9月进口进一步增加。整体看四季度净进口将明显增加，补充国内供应。 今年铜主要消费领域除房地产外均保持强劲增长，带动铜需求增长大幅超预期。按统计局口径1-7月国内铜表观消费量1040万吨，增加105万吨，铜材产量同比增长9.4%，其中7月铜材产量同比增长8.3%，呈现淡季不淡的情况。8月下旬国内社会库存重新下降，铜杆开工回升，旺季备货初显。进入9月消费将逐步回升，但预计由于四季度的旺季力度会偏弱，消费回升节奏较慢。 宏观：美经济软着陆+降息，但中国实物消费偏弱，对金属整体偏利多。 基本面：原料紧张导致四季度精铜产量减少，但预计美国进