非银行业2Q25保险资金重仓流通股深度跟踪：重点加仓通信&银行，新进集中银行&医药

2Q25保险资金重仓流通股深度跟踪——重点加仓通信&银行，新进集中银行&医药 2 0 2 5.9.3 葛玉翔 证券分析师执业证书编号：S0740525040002邮箱：geyx01@zts.com.cn 蒋峤 证券分析师执业证书编号：S0740517090005邮箱：jiangqiao@zts.com.cn 摘要：重点加仓通信&银行，新进集中银行&医药 ◼持续低利率环境下，险资再配置收益率面临考验，2H23以来鼓励长期资金入市政策渐次落地 •5月，金监总局李局长提出将股票投资的风险因子进一步调降10%；6月《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》进一步加强对企业实施新保险合同会计准则的指导。7月，财政部拉长部分经营效益类指标的考核方式。2Q25末股票投资在险资资金运用余额占比为8.8%，余额环比1Q25末提升8.9%，明显加仓。险资配置非标产品随着产品到期逐步被替代为标准化金融产品，股票作为关键少数类资产占比稳步提升。1H25产寿险合计增配股票余额达到6,406亿元。 ◼“中泰非银保险重仓流通股”体系介绍（欢迎关注WindPMS代码为W1428999213874） •我们根据Wind平台收录的险资重仓流通股数据——即所有已披露定期报告的A股上市公司前十大流通股东名单中含保险机构的持仓记录，经过调整后，形成分析样本集开展研究。2025年年初至今（2025年9月2日），组合绝对回报为12.24%，相对回报为-1.88%。 ◼2Q25保险资金重仓流通股跟踪：市场交投活跃带动持股数和持仓市值双增 •2Q25权益走势复盘：关税战扰动权益市场先急跌后持续反弹。2Q25末，险资共出现在638只A股的前十大流通股东名单中，出现频次达913次，合计持股数量为604亿股，合计持股市值为6007亿元，平均环比增速分别为0.8%、-2.8%、2.0%和8.7%，期末险资持有申万一级行业总市值排名前五分别为银行(3018.8亿)、公用事业(443.3亿)、交通运输(424.8亿)、通信(350.5亿)和电力设备(185.3亿)。持有申万一级行业个股数排名前五分别为电子(55)、医药生物(55)、电力设备(50)、机械设备(46)和汽车(40)。 •2Q25保险资金重仓流通股加减仓分析。2Q25险资重点对通信、银行、食品饮料、建筑装饰和钢铁等合计22个行业进行增持，重点个股方面国寿增持了中信银行、中国电信、伊利股份、中国移动；平安和太保增持京沪高铁；太平同样增持了中国移动。2Q25险资重点对石油石化、轻工制造、国防军工、机械设备和农林牧渔等合计8个行业减仓，重点个股方面泰康减持招商公路、国寿减持中国石化和欧派家居、太平资产减持陕西煤业、新华减持重庆啤酒。2Q25险资新进前十大流通A股行业集中在银行、医药生物、通信、传媒、家用电器等行业。从重点公司来看，新华新进杭州银行和上海医药，格力电器被阳光保险新进，国寿新进中国银行，和谐健康万能险产品新进中兴通讯。 ◼建议关注：新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保 •“利差不够，股票来凑”，迎接A股“慢牛”下险资权益投资新生态，A股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。 ◼风险提示：研报信息更新不及时风险及样本统计差异、长端利率快速大幅下行、权益市场波动加剧 持续低利率环境下险资增配股票仍是大势所趋 目录 “中泰非银保险重仓流通股”体系介绍 2Q25保险资金重仓流通股跟踪 C O N T E N T S 4 不同类型资金偏好 投资建议与风险提示 CCONTE持续低利率环境下险资增配股票仍是大势所趋 持续低利率环境下，保险资金再配置收益率面临考验 ◼经我们测算，当前（2025年8月）保险资金新钱投资收益率预计为2.67%；存量净投资收益率预计2025至2027年分别下降39/18/16bps，共计下降73bps •预定利率不能高于该模拟新钱收益率水平，否则存在“即刻”利差损压力。•总保费中占比较高的续期保费，由于成本相较新单保费较高，存在“潜在”再配置利差损压力。•净投资收益率预计2025年/2026年/2027年分别为3.27%/3.09%/2.93%。 “广义非标”逐步稳定转标提升债券和股票配置比例 ◼2Q25末股票投资在险资资金运用余额占比为8.8%，余额环比1Q25末提升8.9%，明显加仓 •险资配置非标产品随着产品到期逐步被替代为标准化金融产品，股票作为关键少数类资产占比稳步提升。•1H25产寿险合计增配股票余额达到6,406亿元。 保险资金配置股票动因分析 ◼险企应以负债为驱动，以偿付能力为核心指标，致力于创造穿越宏观经济周期的稳定的投资收益，以满足负债需求，并且要严格且有纪律地执行战术资产配置，积累优质资产以应对当下配置型的优质资产荒环境 •险资长期入市与权益市场长牛是共荣共生且互为前提，险资需要在偿付能力充足率、投资收益目标和资产负债匹配的财务目标三者间寻求平衡。 原银保监会设置7档基于偿付能力充足率对应的权益类资产比例上限。2025年4月优化合并至5档。 ➢穿透管理下保险大类资产配置策略 ➢积极配置优质长久期资产，获取长期稳定收益，降低错配风险 权益配置比例提升1个百分点，对偿付能力影响约为5～10个百分点。 权益类资产风险因子在0.3左右，导致一定范围内偿付能力水平越低，权益市场波动对偿付能力水平的影响越大 从偿付能力约束分析险资配置股票动因：戴着镣铐起舞，择时与择股底层逻辑与传统资管机构本质差异 ◼二期工程下权益价格风险因子明显提升，2023年9月金监总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，提高险资配置股票意愿 政策持续推动下，新增长期资金持续入市，险企当仁不让 ◼2025年以来关于长期资金入市的政策持续加大，保险资金成为市场关注焦点，险资入市既是响应监管号召，又是自身的切实需要 •1月，证监会表示将引导大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股；5月，金监总局李局长提出将股票投资的风险因子进一步调降10%；6月《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》进一步加强对企业实施新保险合同会计准则的指导。7月，财政部拉长部分经营效益类指标的考核方式，更加重视险企长周期的经营。 险资长期入市正当时：每年新增保费的30%预计能够带来多少增量A股新增资金？ ◼2025年1月23日，证监会主席吴清在国新办发布会上表示，将引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，其中从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。 •险资需考虑各类资产风险和收益特征，在目标收益率和风险边界等约束下，通过大类资产配置来获取风险稳定的收益，资产配置链条涵盖资产战略配置（SAA）—资产战术配置（TAA）—资产交易配置。 •我们预计更为合理的结构或为【经营活动现金流量净额】，也即在扣除了到期、赔付和手续费后的净现金流，实为当期可供支付投资活动现金的“弹药”。 险资长期入市正当时：《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》 ◼预计权益配置上限增加接近5000亿元，平安人寿、太平人寿和人民人寿三家头部险企上限增量达3551亿元，关注实际增配意愿 •1）上调权益资产配置比例上限，由过去7档优化调整为5档。简化档位标准，将综合偿付能力充足率处于150%~200%、250%~300%和大于350%的险企对应的权益类资产比例上限上调5pct.至30%、40%和50%，进一步拓宽权益投资空间，为实体经济提供更多股权性资本。 权益配置上限增加(根据最新一期综合偿付能力充足率&3Q24总资产规模测算，单位：亿元) 险资长期入市正当时：三批保险资金长期股票投资试点规模达2220亿元 ◼首批长期股票投资试点通过长股投+FVOCI权益工具组合，降低权益资产市值波动对于净利润的影响；同时给予偿付能力占用打七折、豁免权益类资产占比的政策优惠 •鸿鹄基金于2Q24、3Q24、4Q24先后进入伊利股份、陕西煤业和中国电信前十大流通股股东，2Q25持仓结构不变。 •鸿鹄基金投资范围：中证A500指数成分股中符合条件的大型上市公司A+H股。标的公司应当公司治理良好、经营运作稳健、股息相对稳定、股票流动性相对较好，与保险资金长期投资需求相适应。若基金有闲置资金，可投资于货币市场基金、银行存款、国债逆回购等现金管理类投资品种。保险资金股票投资试点 投资策略特点：高股息策略与成长性布局的平衡 ◼险资与价值投资所倡导的“长期持有、安全边际、基本面分析”具有天然的契合性，根据商业模式的差异、资产类别的不同，选股侧重点存在差异 •在当期财务收益率目标约束下，静态股息率虽是FVOCI投资策略选股的重要参考指标，但并非决定性指标。需要立足标的的商业模式，综合评估投资标的的经营周期、成长空间、盈利稳定性、自由现金流水平和分红趋势。尽管部分高股息标的的静态股息率相近，但在基本面上却存在一定分化。•不同类别的资产，在买入价格评估时可设定不同的静态股息率要求和股息贴现模型（DDM）参数，以反映不同公司的经营风险和成长性差异。例如，对于一般竞争性企业，可按10%的股东要求回报率折现，水电公司可按6%～7%回报率折现；对于周期类公司，买入股息率门槛为6%；对于成长性消费类公司，股息率门槛可以降低至4%。 部分高股息个股的基本面评价 天然垄断的公用事业类 竞争性的公用事业类 消费类 周期类 金融类 •包括水电、核电、铁塔运营商等。•这类公司拥有特许经营权、资产寿命长、需求与宏观关联度低、现金流稳定，与寿险负债高度匹配，研究主要关注未来长周期的现金流和利润分布。 •包括白色家电、食品饮料、品牌服饰龙头等。•这类公司自由现金流良好、未来仍有一定成长性，研究主要关注产品、渠道和市场拓展情况。 •包括燃气、水务、通信运营商等。•这类公司需求稳定，但成本或定价存在不可控因素，研究主要关注资本回报率、资本开支和行业价格政策等。 •包括银行、财险、金融租赁公司等。•这类公司的资产收益率（ROA）更稳定，研究主要关注扩表速度、成本收益趋势和资本内生效率等。 •包括煤炭、油气、电解铝、水泥企业等。•这类公司的盈利具有周期性，但部分行业未来不会新增产能，研究主要关注供需和竞争格局趋势。 标的选择：长期竞争力与估值安全垫兼备的优质公司 ◼保险资金价值投资的筛选框架需确保投资标的可以满足保险资金长期稳健增值的需求 •我们总结要点：企业长期竞争力、持续盈利能力、公司经营稳健性、股东回报能力、股票估值因素等 •安联资管根据盈利能力、分红能力提升空间的不同，将红利资产主要分为两类：静态高股息和动态高股息。静态高股息指当前股息率已处于较高水平，分红比例提升空间有限，盈利波动相对较小的行业（如水电、运营商、银行等）。动态高股息指分红比例仍有提升空间，盈利波动有改善空间的行业。 企业长期竞争力 “中泰非银保险重仓流通股”体系介绍 “中泰非银保险重仓流通股”组合构建 ◼我们根据Wind平台收录的险资重仓流通股数据——即所有已披露定期报告的A股上市公司前十大流通股东名单中含保险机构的持仓记录，经过以下调整后，形成分析样本集开展研究 •剔除平安银行（中国平安保险(集团)股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品持有的）、中国平安（中国平安保险(集团)股份有限公司长期服务计划持有的）、中国人寿（中国人寿保险(集团)公司持有的）上述标的•剔除全国社保基金持有标的（如基本养老保险基金1001组合、1101组合、1201组合、1301组合等）•Wind统计内容包括持仓数量、持仓市值、占流通股比例等直接计算指标•我们自建资金来源分类，包括传统险、分红/万能、寿险公司、财险公司、投连、集团公司、资管公司•我们同步分析了财务指标（如：ROE等）和估值指标（如：PB、PE、股息率等） 欢迎关注Wind