聚焦东南亚市场，I ndofood等核心业务驱动增长

优于大市 聚焦东南亚市场，Indofood等核心业务驱动增长 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 食品饮料·食品加工 业务重心聚焦在亚洲市场，核心业务驱动增长，盈利能力保持强韧。公司采取多元化的投资组合策略，主要经营消费性食品、电信、基建及自然资源四大业务板块。公司目前主要投资集中在印尼、新加坡、菲律宾等亚太地区。2021-2023年公司营收持续增长，2024年受到汇率波动影响，主要收入来源为印尼的消费性食品业务（Indofood）和菲律宾的基建（MPIC）业务。公司2025H1收入50.3亿美元，同比增长0.6%；实现归属母净利润3.9亿美元，同比增长40.8%。2025H1公司归母净利率7.8%，同比提高2.2pct，核心资产强韧的创利能力得以验证。 证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cnwangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值8.13-8.81港元收盘价6.51港元总市值/流通市值27734/27734百万港元52周最高价/最低价6.66/3.87港元近3个月日均成交额23.24百万港元 东南亚宏观经济增长迅速，Indofood为市场龙头。东南亚主要国家，包括印度尼西亚、菲律宾等国家在内，宏观经济的发展带动了东南亚包装食品市场规模持续扩张，食品加工市场规模2024年达到3640亿美元。旗下消费性食品Indofood构建了四大业务板块，覆盖方便面、乳制品、休闲食品、食品调味料等多个高频消费品类。Indofood旗舰品牌Indomie占据了印尼方便面市场超过70%的份额。旗下Bogasari在印尼面粉市场的占有率超过50%，农业方面，Indofood有着印度尼西亚占地面积最大的种植园。 深入参与控股公司运营，主动治理而非被动投资。股权与治理结构层面，截至2025年3月28日，公司持有Indofood50.1%股权、MPIC44.6%股权、PLDT25.6%股权。公司通过向控股公司驻派董事以及实现关键高管的交叉任职，获取控股公司治理权。运营与管理层面，公司参与管理控股公司的战略制定、财务政策等，帮助控股公司提升盈利、现金流及股息的潜力，确保其运营与公司战略协同。公司投资多元化，成熟型及成长型投资的权重均衡，附属公司与联营公司持续贡献股息收入，成为公司现金流的主要来源。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：第一太平覆盖食品、电信、基础设施等,东南亚地区的人口红利、快速城市化及消费升级浪潮有望驱动其投资组合公司的收入与利润增长，看好其优质资产组合的长期价值重估机会。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入105.1/112.2/118.8亿美元，同比增长4.5%/6.8%/5.8%；毛利率分别为36.7%/36.9%/37.1%；2025-2027年公司实现归母净利润7.9/9.3/10.5亿美元，同比增长31.2%/17.7%/13.5%，实现EPS0.18/0.22/0.25美元，当前股价对应PE分别为4.5/3.8/3.4倍。给予2025年4.8-5.2倍PE，对应公司合理估值区间8.13-8.81HKD，市值347-375亿港元，相比当前有25%-35%溢价。首次覆盖，给予优于大市评级。 风险提示：区域拓展不及预期；Indofood原材料成本提升；行业竞争加剧。 亚太地区综合性投资管理公司，50.1%控股食品龙头Indofood 业务定位：专注亚洲新兴市场的投资管理公司，聚焦核心民生领域 第一太平有限公司是一家业务重心聚焦在亚洲市场，建基于香港的投资及管理公司。公司采取多元化的投资组合策略，专注于与民生紧密相关的核心领域，主要经营消费性食品、电信、基建及自然资源四大业务板块。公司目前主要投资集中在印尼、新加坡、菲律宾等亚太地区。以发掘价值为目的，第一太平致力于通过参与管理与运营的方式提升旗下企业的长期价值与盈利能力。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 发展历程：从多元发展到民生领域深耕，三十年经与沉淀 公司创立于1981年，逐步发展成亚太地区顶尖投资公司。公司深耕民生领域核心产业，在亚太多个地区建立了完善的投资体系。通过拓展附属公司与联营公司的方式，逐渐涵盖核心业务各个方面，并帮助公司实现长期价值。纵观公司的发展历程，可以划分为四个阶段： 创立与多元探索阶段（1981-1990年）：公司于1981年由彭泽仁（ManuelV.Pangilinan）先生与被称为“林氏集团”的印尼华商林绍良家族共同创立。初创时期，公司业务广泛，涉及银行、贸易、市场营销等多个领域，业务遍及全球25个国家。1988年，公司在百慕大注册成立为有限公司，并于同年9月在香港联合交易所上市，正式进入资本市场。 资产重组并确定以民生为核心（1997-2006年）：受1997年亚洲金融风暴影响，第一太平进行大规模的战略重组。公司决定将战略重心聚焦于亚洲，尤其菲律宾和印尼市场，并明确了以电信和食品为核心的业务方向。在电信业务上，1998年，第一太平牵头的财团收购了菲律宾长途电话公司（PLDT）17.5%的股权，成为其最大单一股东。在食品业务上，公司进一步巩固了在印尼最大食品集团Indofood的控股地位，将其打造成集团另一个核心支柱。 迅速扩张并多次收购各版块龙头公司（2007-2015年）：PLDT无线业务Smart Communications迅速扩张，为集团带来丰厚回报。Indofood不断扩大其在印尼食品市场领先优势。MPIC在此阶段被重新定位为第一太平在菲律宾的基建投资平台，开始积极布局收费公路、电力、供水和医疗等公共事业领域，逐渐成为第三大核心业务。例如，MPIC在2008年投资了马尼拉北部高速公路（NLEX）的运营公司。同时，公司在2008年收购Philex，开始自然资源领域投资。 平稳发展并稳步提升盈利能力（2020年至今）：在电信和食品业务成熟的基础上，第一太平将更多资源投向基建和自然资源领域，寻求新的增长点。包括不断增持Meralco股份、协助MPHHI公司盈利等。更全面囊括了民生领域各个板块。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 收入来源：以民生为核心，涵盖四大板块 四大板块覆盖民生关键，收入来源主要为附属公司与联营公司利润贡献。公司始终专注投资消费性食品、电讯、基建及天然资源四大行业：从早期以Indofood、PLDT、MPIC三家公司为主，随着规模拓展逐渐囊括FPMPower、Meralco等公司。公司主营地区也从原本的印尼与菲律宾拓展至包括新加坡在内更为广泛的亚太市场。2024年公司利润由Indofood贡献47.5%、PLDT贡献19.1%、MPIC贡献26%、FPMPower贡献12.5%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司架构：股权结构集中，管理团队经验丰富 公司股权高度集中，结构清晰稳定。公司控股股东为印度尼西亚著名的三林集团（SalimGroup），由林逢生先生（AnthoniSalim）领导。三林集团主要通过FirstPacificInvestmentsLimited(FPIL)及其关联方持有公司的控股权。根据最新披露，该实体合计持有公司约45%的股权，确保了公司长期发展战略的稳定性。除控股股东外，公司的股东基础还包括多家国际知名的机构投资者，体现市场对公司价值的认可。 管理团队经验丰富，对亚洲市场有较为深刻理解和洞察力。公司主席林逢生在消费性食品、农业及综合企业管理方面拥有数十年的工作经验，为集团提供宏观战略指导。常务董事兼行政总裁彭泽仁自公司创立之初便担任核心领导角色，在电信、基建等大型企业的管理和发展方面拥有深厚实战经验。其他核心高管同样长期专注于企业融资、战略规划、法律及财务管理等领域，构成稳定且高效的决策核心。公司通过长期稳定的核心管理层以及在各业务板块培养的专业化本土团队，为集团的持续扩张和价值创造提供了坚实的人才保障。 经营表现：核心业务驱动增长，盈利能力保持强韧 2021-2023年公司营收持续增长，2024年受到汇率波动影响。增长主要得益于其核心投资组合在亚洲市场的表现，印尼的消费性食品业务（Indofood）和菲律宾的基建（MPIC）等业务贡献了其中大部分。公司营业额从2020年的约71亿美元增长至2023年的105亿美元。2024年，受部分大宗商品价格回调及汇率波动影响，营业额小幅下跌。从利润来看，公司归母净利润2020-2024年CAGR约为31%，显示出公司较好经营韧性。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 运营效率提升与规模效应，支撑盈利能力逐年提升。集团综合毛利率在过去五年中保持稳定，维持在30%-36%的区间内，每年有略微波动。公司盈利能力逐年提升提升，2025H1公司归母净利率7.8%，同比提高2.2pct，核心资产强韧的创利能力得以验证。证明了主营业务扎实的盈利基础。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 东南亚宏观经济增长迅速，Indofood为市场龙头 东南亚地区经济发展迅速，市场规模稳步扩大。东南亚主要国家，包括印度尼西亚、菲律宾等国家在内，在近几年都展现了较为迅速的增长，人均GDP在5年内累计增长23%到27%；同时失业率也在稳步下降，从最多的10%左右下降到普遍低于5%。宏观经济的发展带动了东南亚包装食品市场规模持续扩张，庞大的市场、丰富的农业资源、政府的支持、年轻化的人口结构以及快节奏的现代生活方式都进一步促进了食品加工市场规模的扩大。东南亚食品加工市场规模从2020年的2990亿美元增长至2024年的3640亿美元。 资料来源：Statista，ModorIntelligence，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 少数本土龙头与跨国公司占据塔尖，但整体市场较为分散。印度尼西亚作为Indofood的主要核心市场，市占率领先是少数几家大型本土企业集团Indofood、WingsGroup、Mayora Indah以及雀巢、联合利华、达能等全球食品巨头，主要在乳制品、冰淇淋、营养品等高端细分市场占据优势，头部企业占据了38%左右的市场，剩余的份额则由多家中小型企业构成，整体市场较为分散。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 Indofood多类业务发力，品牌消费品占主导。Indofood构建了四大业务板块，其中品牌消费品业务是最主要的收入来源之一，且近年来占据的比例不断提升。该板块覆盖方便面、乳制品、休闲食品、食品调味料等多个高频消费品类，每年贡献公司营业额53%至58%。其余板块如Bogasari（面粉）、农业业务和分销同样作为公司重要板块，是近年盈利能力提升的重要增长点。 部分商品市场占有率高，具备较强竞争能力。Indofood在多个核心产品品类中拥有较高的市场占有率，具有较强竞争能力。在品牌消费品中的方便面市场，旗舰品牌Indomie占据了印尼方便面市场超过70%的份额。此外，旗下Bogasari在印尼面粉市场的占有率超过50%，在行业内拥有较强的定价权。农业方面，Indofood有着印度尼西亚占地面积最大的种植园。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 第一太平深化控股公司运营，多元投资实现协同 深入参与控股公司运营，主动治理而非被动投资。股权与治理结构层面，截至2025年3月28日，公司持有Indofood50.1%股权、MPIC44.6%股权、PLDT25.6%股权，处于能够实质影响公司运营的股权水平。公司通过向控股公司驻派董事以及实现关键