美联储独立性遭质疑 贵金属上破预期兑现

研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 周内，美元和10年美债收益率下挫，贵金属则冲破历史前高阻力，再次迭创新高： 伦敦金大幅上行，周内连续突破3450、3500、3550美元大关，将历史新高刷至3600.18美元/千克，最终收于3586，周涨幅4.04%；伦敦银走势相似，但稍逊色于黄金，整体交投于39.7-41.5美元区间，周涨幅3.21%。受外盘驱动和汇率因素影响，沪金交投于786-823元区间，周涨幅3.88%；沪银交投与9385-9965区间，周涨幅4.54%。美元指数上涨乏力，并在周五再次跌至97-98区间，最终收于97.77，几乎收平。10年美债收益率大幅回落，周五收于4.076%，为4月以来新低。 本周市场的关注点主要有二：美联储独立性问题和美国就业市场健康情况。美联储的独立性若受损，则可能在更长期推高美国的通胀中枢；而另一方面，美国非农、ADP等数据继续指向就业市场的降温，巩固9月降息预期。在利率降低、通胀风险加剧的宏观背景下，贵金属再度因其避险和抗通胀等属性而获得市场青睐。 美联储独立性问题：自就职以来，特朗普就反复明确批评美联储降息过慢，甚至一度扬言要解雇鲍威尔。近期，特朗普宣布解除美联储理事Cook职务，虽然可能受到一定的法律阻力，但仍然加大了联储委员维持独立判断的“成本”。并未往未来看，考虑在目前美联储的7名理事中，沃勒、鲍曼是由特朗普提名，米兰即将赴任，如果明年鲍威尔卸任主席后按照惯例辞去理事，届时由特朗普任命的美联储理事可能会将达到（7位中的）4-5位。美联储的独立性问题成为在市场挥之不去的阴云。 美国宏观：美国8月季调后非农就业人口2.2万人，预期7.5万人，前值由7.3万人修正为7.9万人。6月份非农新增就业人数从1.4万人下修2.7万人至-1.3万人；7月份非农新增就业人数从7.3万人上修0.6万至7.9万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低2.1万人。美国8月失业率4.3%，为21年10月以来新高，预期4.30%，前值4.20%。 另外，周内海外市场对财政可持续性担忧加剧，导致海外长债、包括美债近期被加速抛售，或也增加了以黄金为代表的“安全金融资产”的配置吸引力。 近期海外主要经济体的长期国债被加速抛售：美国30年期国债收益率随着对短期关税收入可能被退还的担忧加剧而再度突破5%；英国30年期国债收益率因为政府债务担忧而升至1998年高位；法国30年国债收益率由财政紧缩引发的政坛动荡走高至2009年以来最高水平；日本10年期国债收益率由于日央行加息预期升温、以及政府债务压力升级而创2008年以来新高。虽然各国长端国债收益率上行有不同的短期催化剂，但基本都是因为财政可持续性的担忧。往后看，对各国财政自律性的担忧或将进一步加大全球资产配置向黄金倾斜的动力。 逻辑分析 上周五的美国非农数据再次“爆冷”，新增就业人数表现疲软，失业率走高，指向美国劳动力市场超预期降温，美元和美债收益率下挫，市场对25年内降息的押注走高，叠加持续发酵的美联储独立性相关的风波，黄金上触3600美元新高，而白银由于工业属性的拖累，表现相对逊色。往未来看，在美国劳动力市场走弱的同时，关税冲击可能进一步传导，其陷入“类滞胀”情形的风险难以解除，多因素共振之下，贵金属有望在高位延续偏强走势。 交易策略 单边：可考虑背靠5日均线继续持有前期多单。套利：观望。期权：看涨领式期权策略。 (观点仅供参考,不作为买卖依据） 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 市场交易主线：关税博弈转向降息博弈 对等关税落地后，市场避险情绪逐步从高位回落，黄金进入高位盘整期。 特朗普对于美联储独立性的干扰实际从未停止，在解雇鲍威尔的尝试无果后，转而对美联储理事进行调查。 8月26日，特朗普宣布解雇库克，但库克随后提出诉讼，当前尚未有裁决。此案最终有可能提交至美国最高法院。 特朗普的动机在于迫使美联储尽早、尽快降息，以减轻美国国债利息负担，改善财政收支。但如果美联储的独立性遭到干扰，可能在中长期抬升美国通胀，贵金属市场或正在对此进行定价。 美国经济——GDP减速、消费预期变差 美国二季度经济增长3%，超出预期的2.4%，特朗普再次敦促美联储降息。 •需要注意的是，尽管美国二季度GDP表面增长亮眼，若深入分析细分项，则显示这种繁荣具有一定欺骗性： •二季度进口量的大幅萎缩使得净出口分项异常走高，抬高了整体数据。 •如果观察占据美国GDP 60%以上的消费领域，则可以发现商品和服务消费尽管较一季度好转，但和去年相比已经显出疲软迹象，投资分项整体也同样较为萎靡。 零售等数据显示出关税对于美国消费者的经济预期的影响： •零售数据宽幅震荡，同样受到关税预期和消费者购买行为的扭曲。 •美国8月密歇根大学消费者信心指数初值58.6，预期62，前值61.7。美国8月一年期通胀率预期初值4.9%，预期4.4%，前值4.50%。 美国经济——两大PMI指标趋弱 美国7月ISM非制造业PMI 50.1，预期51.5，前值50.8。美国7月ISM制造业PMI意外回落至48，低于预期的49.5和前值49，为2024年10月以来新低。分项数据显示关税带来的物价压力突出，且订单和就业面临萎缩压力。 美国8月标普全球制造业PMI初值53.3，创39个月新高，预期49.5，前值49.8。美国8月标普全球服务业PMI初值55.4，创2个月新低，预期54.2，前值55.7。数据公布后交易员减少对美联储今年两次降息的押注。 标普全球首席商业经济学家表示，8月强劲的PMI初值增加了美国企业在第三季度迄今表现强劲的迹象。商品和服务售价的上涨意味着消费者价格通胀在未来几个月将进一步超过美联储2%的目标。结合商业活动与招聘的回升，调查所反映的价格上涨使PMI数据更接近“加息区间” 美国8月季调后非农就业人口2.2万人，预期7.5万人，前值由7.3万人修正为7.9万人。6月份非农新增就业人数从1.4万人下修2.7万人至-1.3万人；7月份非农新增就业人数从7.3万人上修0.6万至7.9万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低2.1万人。 美国8月失业率4.3%，预期4.30%，前值4.20%。美国8月平均每小时工资年率录得3.7%，符合市场预期。8月平均每小时工资月率录得0.3%，符合市场预期。 本组数据是9月FOMC会议前的最后一次非农数据，重要性不言而喻，继7月数据爆冷后，8月的数据新增就业人数不及预期、失业率上行至2021年10月以来新高，整体继续指向美国劳动力市场的进一步降温。 另外，自7月劳工部对非农大幅下修以来，曾经标榜为全球最完备透明的美国统计数据体系一度遭到重新审视。不出意外的是，本次6月和7月非农就业人数合计再次下修2.1万人，进一步加剧了市场对就业衰退的担忧 资料来源：iFinD银河期货 二季度以来，由于部分关税被推迟或取消，包括通胀、就业等在内的宏观数据暂未表现出关税的冲击，因此市场不断在现实和“滞胀”、“衰退”等预期之间波动。 有部分关税已经实质性地产生，包括基准的10%的对等关税和钢铝50%的关税等等，所以对于美国通胀反弹的预期只是暂时被推迟，滞胀风险并未在实质上得以消除。 当前，在连续的下降后，美国CPI连续两个月温和反弹，7月则超预期大幅反弹，关税的冲击或将在未来进一步传导。 市场的降息预期不断波动 左图显示，市场对今年降息的押注时点在9月，当前押注美联储将在今年降息2次。 右图展示了今年以来市场对于降息押注的变化，可以看到随着美国宏观持续展现出韧性，叠加特朗普的相关政策可能抬高通胀，市场对于未来的降息路径的押注持续回调，情绪最鹰时仅仅押注今年将降息1次。但2月中旬以来，由于美国部分宏观数据意外疲软，叠加市场担心贸易战可能拖累未来美国经济表现，因此降息预期有所提升。到了4月2日（当地时间）美国对等关税政策落地，市场对美国未来陷入衰退的担忧加剧，降息预期走高。5月，随着关税谈判的阶段性缓和以及对等关税的延期，市场获得一定缓冲，因此对于联储的降息预期回调。当前，由于部分宏观数据走弱、美联储措辞转鸽、T特朗普政府的干扰，市场降息预期再度回升。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 ETF持仓及CFTC持仓情况 黄金——供需情况 黄金供需平衡表 •根据世界黄金协会，供应方面2025上半年年黄金总供应量同比小幅增长1%至2423吨。其中，金矿产量增至1742吨。回收金总量为696吨，同比增长了2%。需求方面，2025年上半年黄金需求总量为2385吨，同比增长13%。其中，投资总需求增长117%至1028吨，环比增加117%，主要是由于黄金ETF需求由24年同期净流出120吨转为今年上半年的净流入397吨。科技用金同比基本持平、为133吨。金饰消费量再度下降18%至782吨。需要注意的是，全球央行购金为415吨，同比减少下降11%至110吨。 •往未来看，世界黄金协会认为：供给方面，由于黄金生产商利润提升，并有望保持高位，这将进一步刺激企业增产扩能，推动今年金矿产量再创新高；回收金总量预计将会增加，但金价表现很大程度上受旧金饰变现影响，所以回收金增幅将低于金价走势所体现的预期水平。消费方面，全球黄金ETF仍然存在上涨潜力，零售黄金投资表现稳健，预计下半年仅会小幅走弱；但由于金价高企且大部分地区经济增长乏力，预计金饰需求难以显著回升；科技用金可能承压，原因在于该板块面临价格高企、经济增长放缓与关税问题等重重挑战，不过人工智能相关消费旺盛，有望抵消上述不利因素。 2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国(2289.5t 5.9%)、波兰(451.3t18.1%)、土耳其(619.9t 36.5%)、印度(879t12.4%)等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。中国25年3月末黄金储备2292.33吨，为24年11月恢复购金以来，连续第5个月增持。 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 •波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%） •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 •印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 •另有50%左右的央行购金数量信息并不透明 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%