回调，不是结束

宏观点评报告 证券研究报告2025年09月04日 回调，不是结束 宏观与资产论（20250904） 核心结论 分析师 经历6月底以来的快速上涨后，近几日A股市场出现调整压力，9月4日大盘跌破了20日均线。短期微观结构调整和资金获利了结可能是推动情绪降温的主要原因，但宏观叙事上并没有发生较大的利空。因此，当前的回调可能更多是牛市中的短期修整。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 1、从行情节奏来看，当前可能类似2020年7月9日左右。彼时上证指数突破3450点，较牛市起点上涨幅度40%，随后11个交易日内跌7%，但在此之后延续了震荡上升的牛市格局。近期收盘价高点出现在2025年8月25日的3883点，较2024年9月13日低点累计上涨43.6%。截至9月3日收盘，距离高点大盘累计已跌3%。另外，从情绪交易指标来看来看，今年8.18、8.25、9.1单日新增融资余额超过300亿元，而在2020年7.6、7.8、7.13，也出现了这样的历史规律。 相关研究 如 何 看 待 后 市 宏 观 叙 事 的 变 化 ？—2025-09-03如何理解特朗普的去监管政策？—海外政策周聚焦2025-08-30助力整治“内卷式”竞争，价格法迎来首次修订—完善价格治理机制，以法治方式推进统一大市场建设2025-08-26企业“忠诚”导向如何影响“美国优先”政策效果？—海外政策周聚焦2025-08-25—宏 观 经 济 观 察 系 列 （ 七 ）2025-08-23 2、历史上牛市出现急跌的情形也并不罕见，跌破20日均线后多有修复行情，平均回调天数并不长。根据我们统计的历史上6轮牛市中，出现过159次大盘跌破20日均线的情形，平均回调天数7个交易日，上证指数期间最大回撤（较跌破均线前一日收盘价）为3.6%。此外，在出现跌破20日均线后的5/20个交易日内，多有修复行情。 3、我们认为当前A股市场调整的因素偏短期，宏观叙事没有出现较大利空变化。外围方面，法国债务担忧引发的海外债券抛售以及避险情绪升温，不过更多还是A股自身情绪结构性过热后引发的自然调整。根据我们跟踪的情绪指数最高触及81（低于924行情高点），如今回落至9月4日的63.4；股债性价比也正回归合理水平。市场高低切换后风格再平衡。自上而下可以关注的两个宏观叙事包括：1）经济再平衡与再通胀，以及政策向服务消费的进一步倾斜，商务部表示9月将出台扩大服务消费的若干政策；2）美联储降息预期交易下有色、化工品等品种受益。其他潜在成长产业叙事则包括创新药、固态电池、AI应用等产业技术和商业化突破等。 4、流动性驱动行情有望延续，并关注向盈利慢牛的转变。目前流动性保持宽松，且股票市场和利率水平有望“脱钩”，定价更多基本面复苏和海内外资金流入预期。往后看，中国经济再平衡、再通胀与盈利周期回升是我们认为未来的一个重要积极的宏观叙事，也是流动性牛转向盈利慢牛的重要支撑，这需要进一步通过经济数据验证，短期则难以证伪。债务危机与地缘政治冲突可能是难以观测的黑天鹅事件。 风险提示：欧债危机蔓延至金融市场，引发A股调整；宏观经济表现与政策落地不及预期，企业盈利周期复苏节奏缓慢；资金入市节奏不及预期等。 经历6月底以来的快速上涨后，近几日A股市场出现了明显调整，9月4日大盘跌破20日均线。先说结论，我们认为当前A股市场调整的因素偏短期，宏观叙事没有出现较大利空变化。市场情绪降温后可能不免有一段时间震荡期，但行情没有走到结束的时候。 如果对比2019-2021年牛市行情，当前所处的位置可对标2020年7月9日左右，彼时上证指数突破3450点，较牛市起点上涨幅度40%，随后11个交易日内跌7%，但在此之后延续了震荡上升的牛市格局。近期收盘价高点出现在2025年8月25日的3883点，较2024年9月13日低点累计上涨43.6%。截至9月3日收盘，距离高点大盘累计已跌3%。 另外，从情绪交易指标来看来看，今年8.18、8.25、9.1单日新增融资余额超过300亿元，而在2020年7.6、7.8、7.13，也出现了这样的历史规律。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 历史上牛市出现急跌的情形也并不罕见。根据我们统计的历史上6轮牛市中，出现过159次大盘跌破20日均线的情形，平均回调天数7个交易日，上证指数期间最大回撤（较跌破均线前一日收盘价）为3.6%。此外，在出现跌破20日均线后的5/20个交易日内，多有修复行情。 短期市场在担心什么？ 海外方面，欧洲国家主权债务风波引发避险情绪升温。欧日地区长债被抛售，主要原因来自法国的政治不确定性担忧以及即将在9月8日的政府信任投票。COMEX黄金价格也上涨至9月3日的3577美元/盎司，较7月底涨超9%。不过，当前海外债券抛售的源头在于欧洲和日本，但未蔓延至美国（美债长端利率平稳）。 国内来看，市场结构性过热与获利了结很可能是短期调整的主因，宏观叙事角度没有出现较大利空。对于本轮行情，我们在报告《如何看待后市宏观叙事的变化？》中指出，本轮行情由流动性所推动，但短期需要关注在宏观叙事（经济复苏与再通胀、海内外资金入市、中美关系缓和等）与微观交易结构拥挤之间平衡。 1、我们跟踪的情绪指数最高触及81（低于924行情高点），如今回落至9月4日的63.4。 2、股权风险溢价回落至中枢位置，意味着股债性价比回归合理水平。3、交易拥挤度分位数指标达到8月28日的94.2%后下降，9月4日回落至89%。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 市场高低切换后风格再平衡。自上而下可以关注的两个宏观叙事包括：1）经济再平衡与再通胀，以及政策向服务消费的进一步倾斜，商务部表示9月将出台扩大服务消费的若干政策；2）美联储降息预期交易下有色、化工品等品种受益。其他潜在成长产业叙事则包括创新药、固态电池、AI应用等产业技术和商业化突破等。 中期来看，基本面复苏被证伪，以及流动性收紧或者黑天鹅事件可能是导致牛市行情终止。流动性层面，对于美联储和中国央行而言，我们认为政策紧缩也不是当前的基准情形；而随着利率下行空间越来越有限，当流动性达到一定的极致水平，股票市场和利率水平有望“脱钩”，定价更多基本面复苏和海内外资金流入预期。往后看，中国经济再平衡、再通胀与盈利周期回升是我们认为未来的一个重要积极的宏观叙事，也是流动性牛转向盈利慢牛的重要支撑，这需要进一步通过经济数据验证，短期则难以证伪。债务危机与地缘政治冲突可能是难以观测的黑天鹅事件。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 宏观点评报告 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。