一、国家资产负债表分析
- 负债端：2025年7月实体部门负债增速为9.1%，预计8月小幅下降至9.0%，后续趋势下行，重回缩表。金融部门资金面边际收敛，预示9月资金面紧张。政府工作报告明确稳定宏观杠杆率，表明中国仍处于边际缩表过程。大规模化债降低地方政府融资成本，降低违约和流动性风险，提升社会预期。央行报告强调“防范资金空转”，强化缩表判断。
- 财政政策：上周政府债净增加1840亿元，高于计划。预计8月政府负债增速转而下行至15.0%附近，后续趋势下行，年底预计下降至12.5%附近。
- 货币政策：上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差收窄，整体看资金面边际收敛。一年期国债收益率震荡上行至1.40%，预计下沿约为1.3%。十年国债和一年国债期限利差收窄至43个基点，预计期限利差中枢在30个基点，对应十年国债收益率下沿约为1.6%，三十年国债收益率下沿约为1.8%。
- 资产端：7月物量数据再度回落，关注后续经济何时企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，名义经济增速目标在4.9%。需观察5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
二、股债性价比和股债风格
- 中国展望：中国是资本金融项目不完全开放的经济体，2016年开始进入国家资产负债表边际收缩状态。经历了2016-2018年去杠杆和2020-2022年疫情冲击后，2023年配置的黄金时代开启。剩余流动性收缩，资金追逐确定性，配置主线是两极分化的哑铃型策略：债券（大的基座）和红利类股票（小的头部）。股票配置策略是红利加成长，债券配置策略是久期加信用下沉。
- 2025年资产价格：预计实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢；货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 股债性价比和风格：上周资金面边际收敛，风险偏好回落。股熊债牛，权益风格转向价值占优。长端债券收益率连续第二周录得小幅下降，短端有所上升，符合资金面特征，股债性价比偏向债券。宽基轮动策略跑输沪深300指数。
- 实体部门扩表：年内共有两次实体部门扩表，分别发生在1月中至2月中和6月23日至7月25日，但资金面配合程度均不强。7月有望形成年内实体部门负债增速的高点，后续转而下行，重回缩表。8月金融部门流动性大概率有所收敛。
- 美国经济：美国情况与2001年互联网泡沫破裂时相似，川普政府逆全球化操作是经济背景下的必然结果。美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，高于美联储给出的趋势水平（1.8%），但预计今年经济增速将回归趋势水平附近。关注美国季度实际GDP同比增速何时跌破趋势水平。
- 风险偏好：上周政府发债规模较大，或是对本轮风险偏好修复的一次重要冲击。如果本周风险偏好不升破8月底的极值高点，将表明风险偏好修复已经到位。未来风险偏好将和盈利一起区间震荡，上下沿分别对应今年年初和8月底的位置。本周适度调高成长比例，推荐中证1000指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%）。
三、行业推荐
- 缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优。红利类股票应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
