一、国家资产负债表分析
- 负债端：2025年3月实体部门负债增速为8.7%，预计4月小幅反弹至9.0%附近，随后5月重回缩表，年底预计下降至8%附近。金融部门资金面边际收敛，政府工作报告强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程中。财政政策方面，上周政府债净增加5835亿元，预计4月进一步上升至14.8%附近，随后下行，年底预计下降至12.5%附近。货币政策方面，上周资金面边际收敛，一年期国债收益率预计下沿约为1.3%，十年期国债收益率下沿约为1.7%，三十年期国债收益率下沿约为1.9%。
- 资产端：4月物量数据较3月全面走弱，关注经济边际走弱持续时间。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，名义经济增速目标在4.9%。
二、股债性价比和股债风格
- 股债性价比：上周资金面边际收敛，股债双杀，风格上价值占优。债券收益率方面，短端平稳、长端上行，股债性价比继续偏向股票。十债收益率全周累计上行4个基点至1.72%，一债收益率全周累计稳定在1.45%，期限利差走扩至27个基点，30年国债收益率全周累计上行1个基点至1.89%。
- 风格研判：缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，股票风格趋势上偏向价值。债券交易价值开始显现，推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。
- 美国经济：美国经济增速仍高于趋势水平，关注后续季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。
三、行业推荐
- 行业表现：上周A股缩量下跌，申万一级行业中医药生物、综合、有色金属、汽车、家用电器涨幅最大，计算机、机械设备、通信、电子、非银金融跌幅最大。
- 行业拥挤度和成交量：拥挤度前五的行业为电子、汽车、医药生物、机械设备、计算机，后五为综合、钢铁、石油石化、煤炭、建筑材料。汽车、机械设备、美容护理、轻工制造、纺织服饰拥挤度处于较高分位数，房地产、建筑材料、石油石化、食品饮料、煤炭拥挤度处于较低分位数。
- 行业估值盈利：医药生物、汽车、综合、家用电器、有色金属估值涨幅最大，计算机、机械设备、非银金融、通信、电子估值跌幅最大。估值盈利匹配方面，保险、石油石化、有色金属、电力设备、医药生物、消费电子预测盈利较高，且估值相对历史偏低。
- 行业景气度：外需方面，4月全球制造业PMI回落，5月主要经济体PMI多数回升。内需方面，二手房价格下跌，汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史季节性仍处高位。
- 公募市场：5月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，主动公募股基资产净值小幅下降。
- 行业推荐：缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优。推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
