固定收益周报：资产配置周报：我们为何看多债券

—固定收益周报投资要点▌一、国家资产负债表分析负债端。最新更新的数据显示，2025年6月实体部门负债增速录得8.9%，前值8.9%，略超预期。预计7月实体部门负债增速反弹至9.2%附近，超过4月形成年内高点，后续转而下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续收敛，我们认为，6月初以来资金面松弛的顶点基本出现在7月4日、7日、8日三个交易日期间。回顾过去五周的权益市场上涨，我们认为可以分为两阶段。第一个阶段是6月底至7月初的两周（6月23日至7月4日），实体部门和金融部门均有所扩表，流动性改善。第二个阶段是7月第二周至第四周（7月7日至7月25日），虽然实体部门还有小幅扩表，但资金面有所收敛，合并来看流动性出现边际收敛，权益市场上涨逻辑转为风险偏好提升。刺激风险偏好提升的因素应主要与反内卷和重大项目投资有关（上述两个因素，即反内卷和重大投资，本身存在逻辑矛盾），无论是那个因素最终都可以归结为涨价，在上述5周权益市场上涨期间，南华综合指数亦5周持续拉升。而在上述5周时间里，我们并没有看到实体部门出现缩表（甚至还有小幅扩表），对应并不是供给收缩，更多是风险偏好上升的逻辑。这与之前两轮供给减少、价格上涨的逻辑完全不同，即2016年的供给侧改革和2021年的运动式减碳，这两轮均是实体部门负债边际收缩、商品价格上涨（供给收缩）、债券收益率下行（债务供给减少）、权益结构性行情（历史上边际缩表从未出现过权益全面牛市）。站在目前时点，我们对影响资产价格的两大因素的判断如下：盈利窄幅震荡、流动性边际收敛。而对于大类资产而言，拉长时间来看，风险偏好仅仅是盈利和估值的内生变量；上述背景下，风险偏好转而下降只是时间问题。本轮实体部门的扩表已经于上周（7月21日当周）结束，对应债务供给的短暂增加已经结束，即便是资金面收敛（债务需求减少）超过供给收缩或风险偏好提升促发收益率上行，也是债券配置资金入场的窗口期，更何况我们倾向于认为上述情况发生的概率不高。因此，我们明确看多债券，伴随着重回缩表，我们关注的重点仍是股债性价比何时重回偏向债券。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一 请阅读最后一页重要免责声明2步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2947亿元（高于计划的净增加2726亿元），按计划本周政府债净增加4025亿元，2025年6月末政府负债增速为15.3%，前值14.8%，预计7月进一步上升至15.6%附近，超出市场预期，形成年内高点，后续或转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上继续收敛。上周一年期国债收益率趋势上行，周末收至1.38%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至35个基点，根据最新情况，我们进一步下调期限利差中枢预估至30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。资产端，6月物量数据较5月基本企稳，重点关注后续经济能否转而边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。▌二、股债性价比和股债风格上周资金面边际上继续收敛。股牛债熊，权益风格上继续成长占优，超出我们的预期；债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计上行7个基点1.73%，一债收益率全周累计上行3个基点至1.38%，期限利差走扩至35个基点，30年国债收益率全周累计上行8个基点至1.97%。我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.07pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数2.73pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。最新数据显示，以月末时点数衡量，7月有望形成年内实体部门负债增速的高点，后续转而下行，重回缩表。本周继续重点关注股债性价比能否重回偏向债券。美国目前 请阅读最后一页重要免责声明3的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同 比 增 长2.0%， 虽然 低 于 过去 三 年的 经济 增 速 （2.5%、2.9%、2.8%） ， 但 仍 然 高 出 美 联 储 给 出 的 趋 势 水 平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大。缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而权益风格趋势性偏向价值；综合而言，我们认为目前点位下长债性配置窗口已经打开，后续关注价值类权益资产何时能够打开配置窗口。本周我们推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下7个标的，红利指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。▌三、行业推荐在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。▌风险提示1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 正文目录1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................73、行业推荐...............................................................................103.1、行业表现回顾....................................................................103.2、行业拥挤度和成交量..............................................................113.3、行业估值盈利....................................................................133.4、行业景气度......................................................................143.5、公募市场回顾....................................................................163.6、行业推荐.........................................................................17风险提示..................................................................................19图表目录图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................8图表3：股债收益情况...................................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................9图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................11图表6：各行业拥挤度情况...............................................................12图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................12图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................13图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................13图表10：全球制造业PMI一览............................................................14图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................14图表12：CCFI和BDI指数...............................................................14图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）......................................14图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................14图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................14图表16：乘用车当周日均零售量（辆）.....