资产配置周报：看多债券

固定收益类●证券研究报告 策略报告 看多债券 资产配置周报（2023-9-10） 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，7月实体部门负债增速录得9.0%，前值9.5%，8月预计稳定在9.0%；金融部门方面，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月上旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 相关报告 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1291亿元（高于计划的净减少49亿元），按计划下周政府债净增加2356亿元，7月末政府负债增速为8.9%，前值8.5%，8月末预计上升至9.9%，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，8月实体部门负债增速或稳定在9.0%，9月大概率继续下行。 中药转债梳理2023.9.8 8月进出口数据点评2023.9.7汽车精密零部件和精密模具专业制造企业-博俊转债（123222.SZ）申购分析2023.9.7资产配置周报（2023-9-3）-成长跑赢价值或难持续2023.9.36月全球经济数据综述-欧元区改善，其余走弱2023.9.2 货币政策。上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，考虑到月初，资金面恢复并不理想，我们认为边际上有所收紧。上周末（9月8日）一年期国债收益率已经上升至2.10%（我们预计的区间上沿），十年国债和一年国债的期限利差收窄至54个基点（大幅低于我们预计的中枢，70个基点）。我们倾向于认为，资金面进一步边际收敛的空间已经非常有限，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月上旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，陆续公布的8月数据显示，8月经济或好于7月，上周的高频数据显示，9月或能继续温和改善。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。 与资金面收敛有关，上周国内股债双杀，短期内，股债性价比继续偏向股票。十债收益率全周累计上行5个基点至2.64%，一债收益率全周累计上行14个基点至2.10%，期限利差收敛至54个基点；各宽基指数全面下跌，成长和价值基本均衡，或者成长至多是轻微跑赢价值，符合我们上期资产配置周报的判断，我们移出重点推荐的科创50指数是各类宽基指数中走势最弱的一个，全周累计下跌3.56%。综合来看，债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优，本期周报里我们正式看多长久期利率债，并在配置仓位里加入10%长久期利率债ETF（511260）。权益市场方面，短期我们认为可以继续积极看待，价值板块的安全性更高，上证50代表的价值板块已有较好的投资价值。推荐上证 50指数（仓位50%）、科创50指数（仓位40%）。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐电力设备、交运。政策角度方面看多通信、计算机、食品饮料。行业轮动方面看多交通运输、农林牧渔、美容护理、家用电器。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 转债市场交投情绪继续改善，连续两周交易量上涨10%以上，上周转债市场日均成交额环比提升13%至478亿元。转债题材炒作情绪降温，风险偏好降低，曾经的“双高转债”、以及高价转债集中的成长板块如通信、国防军工、计算机、电子遭遇大幅杀估值。转债市场估值回归理性，交易机会增大，计算机、电气设备、机械、汽车行业的双高转债占比明显减少，钢铁、电气设备、轻工、有色金属、家电、农林牧渔、化工等价值板块的双低转债占比提升。 国家资产负债边际收缩以及金融让利实体背景下，资金更为追逐确定性，转债得益于其债性特征，性价比或优于权益。2023年以来权益市场大幅震荡，相比之下，转债得益于其较强的债性取得良好表现，波动幅度显著小于所有宽基指数，并且年内累计收涨2%，跑赢绝大多数宽基指数，仅次于红利指数的4%。虽然受益于债性保护，市场在避险情绪下对转债持续给予相对于正股较高的估值溢价，导致今年转债与股市呈现一定程度的“脱离”，但决定转债定价的主体因素仍然是转股价值，即未来转债市场核心看点应是转股价值跟随正股修复（估值预计继续小幅被动压缩）。短期看好权益市场前期过度悲观的情绪的修复，因此仍推荐与正股联动能力更强的双低转债（以价值板块为主）与股性转债，比例为8：2。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。 目录 一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................5三、行业推荐......................................................................................................................................................6（一）行业拥挤度........................................................................................................................................7（二）行业估值盈利....................................................................................................................................8（三）移动5日平均成交量.........................................................................................................................9（四）行业景气度......................................................................................................................................10（五）行业推荐..........................................................................................................................................11四、转债市场回顾展望与标的推荐....................................................................................................................11（一）转债市场回顾..................................................................................................................................111、转债全市场量价数据......................................................................................................................112、转债各板块交易数据.....................................................................................................................123、各行业转债特征.............................................................................................................................15（二）转债市场展望与策略推荐................................................................................................................16五、风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...........................................................................6图2：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）.....................................................................................................7图3：各行业拥挤度情况.....................................................................................................................................8图4：PE(TTM)周度变动情况.............................................................................................................................8图5：各行业估值盈利匹配情况...................................................