策略周观点：居民和产业资本对牛熊市影响比机构大

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年9月7日 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）居民和产业资本对牛熊市影响比机构大。用精准的数据界定机构和居民资金不太容易，如果考虑增量部分，我们认为银证转账、融资余额、公募主动权益基金、私募基金等份额的变动，大多主要来自居民的资金流入，而保险、外资属于更为纯粹的机构资金。从历史数据能够看到，居民资金的变动幅度更大，高峰期能够达到1.5-2.5万亿的年度资金流入，而且和牛熊市波动更为同步，2014-15、2019-2021年居民资金流入的年份均是牛市。纯粹的机构类资金（保险和北上）年度资金波动高峰期能达到5000-7000亿，保险和外资流入的节奏和牛熊市偏差较大，2018年和2022年机构资金流入，但市场是熊市。 ➢（2）居民资金流入逐渐增强，之前的牛市也出现过资深股民比小股民更早更强流入。多个渠道都能观察到居民资金的流入，但投资者对居民资金流入的强度和范围还有分歧，其实每一次牛市，居民资金流入的强度一般是逐渐加强的，流入的渠道刚开始只有局部，到牛市后期才是所有渠道都有资金流入。比如，从开户数来看，今年6-8月连续3个月回升，当尚未突破年初3月的高点，但如果观察2014年的数据，2014年6-8月连续3个月回升后也没有突破14年3月高点，直到14年9月才突破。2014年牛市中，如果观察不同规模投资者账户数变化，能够看到14-15年牛市，明显是资金规模更大的账户增加更多，14年7-9月，指数刚开始进入连续上涨的第一个季度，也是规模更大的账户增长更快。所以，当下的居民资金流入力度虽然比2014-15年牛市后期慢，但比2014年6-9月牛市初期并不 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 慢，而且也呈现出部分渠道资金更多、资深投资者更早入市的迹象。 ➢（3）产业资本流出项有增加，但依然大幅低于2020-2022年。历史上如果股权融资规模低于分红容易开启牛市，而到了牛市中后期，股权融资和产业资本减持往往会快速增加到历史高点。目前来看，IPO融资规模有回升，但依然低于2019-22年水平，大股东减持规模有增加，但依然低于2020-22年的水平。所以产业资本的流入力度尚未达到牛市后期的强度，牛市大概率很难结束。 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：居民和产业资本对牛熊市影响比机构大................................................................5二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：2014-15、2019-2021年居民资金流入的年份均是牛市（单位：亿元）.........................5图2：保险和外资流入的节奏和牛熊市偏差较大（单位：亿元）............................................5图3：股权融资规模低于上市公司分红之后易开启牛市（单位：亿元）.................................6图4：6月以来，A股新增开户数稳步回升（单位：万户）.....................................................6图5：牛市中不同投资者入场速度有差异（单位：%）............................................................6图6：IPO融资规模有回升，但依然低于19-22年水平（单位：亿元）..................................7图7：减持规模有增加，但依然低于20-22年水平（单位：亿元）.........................................7图8：下半年可能都是牛市主升浪（单位：点数）.................................................................7 一、策略观点：居民和产业资本对牛熊市影响比机构大 用精准的数据界定机构和居民资金不太容易，如果考虑增量部分，我们认为银证转账、融资余额、公募主动权益基金、私募基金等份额的变动，大多主要来自居民的资金流入，而保险、外资属于更为纯粹的机构资金。从历史数据能够看到，居民资金的变动幅度更大，和牛熊市波动更为同步，保险和外资流入的节奏和牛熊市偏差较大。另一个对牛熊市影响比较大的资金是产业资本，历史上产业资本大部分时间是流出的（股权融资规模>分红），但一旦转入流入，后续大概率是牛市，比如1995、2005、2013、2023-2024，这几个时间点过后，1年内都开启了牛市。多个渠道都能观察到居民资金的流入，但投资者对居民资金流入的强度和范围还有分歧，其实每一次牛市，居民资金流入的强度一般是逐渐加强的，流入的渠道刚开始只有局部，到牛市后期才是所有渠道都有资金流入。当下的居民资金流入力度虽然比2014-15年牛市后期慢，但比2014年6-9月牛市初期并不慢，而且也呈现出部分渠道资金更多、资深投资者更早入市的迹象。产业资本流出项有增加，但依然大幅低于2020-2022年，所以牛市大概率尚未进入后期。 （1）居民和产业资本对牛熊市影响比机构大。用精准的数据界定机构和居民资金不太容易，如果考虑增量部分，我们认为银证转账、融资余额、公募主动权益基金、私募基金等份额的变动，大多主要来自居民的资金流入，而保险、外资属于更为纯粹的机构资金。从历史数据能够看到，居民资金的变动幅度更大，高峰期能够达到1.5-2.5万亿的年度资金流入，而且和牛熊市波动更为同步，2014-15、2019-2021年居民资金流入的年份均是牛市。纯粹的机构类资金（保险和北上）年度资金波动高峰期能达到5000-7000亿，保险和外资流入的节奏和牛熊市偏差较大，2018年和2022年机构资金流入，但市场是熊市。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心注：2025年数据截至2025年8月 另一个对牛熊市影响比较大的资金是产业资本，历史上产业资本大部分时间是流出的（股权融资规模>分红），但一旦转入流入，后续大概率是牛市，比如1995、2005、2013、2023-2024，这几个时间点过后，1年内都开启了牛市。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）居民资金流入逐渐增强，之前的牛市也出现过资深股民比小股民更早更强流入。多个渠道都能观察到居民资金的流入，但投资者对居民资金流入的强度和范围还有分歧，其实每一次牛市，居民资金流入的强度一般是逐渐加强的，流入的渠道刚开始只有局部，到牛市后期才是所有渠道都有资金流入。比如，从开户数来看，今年6-8月连续3个月回升，当尚未突破年初3月的高点，但如果观察2014年的数据，2014年6-8月连续3个月回升后也没有突破14年3月高点，直到14年9月才突破。2014年牛市中，如果观察不同规模投资者账户数变化，能够看到14-15年牛市，明显是资金规模更大的账户增加更多，14年7-9月，指数刚开始进入连续上涨的第一个季度，也是规模更大的账户增长更快。所以，当下的居民资金流入力度虽然比2014-15年牛市后期慢，但比2014年6-9月牛市初期并不慢，而且也呈现出部分渠道资金更多、资深投资者更早入市的迹象。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）产业资本流出项有增加，但依然大幅低于2020-2022年。历史上如果股权融资规模低于分红容易开启牛市，而到了牛市中后期，股权融资和产业资本减持往往会快速增加到历史高点。目前来看，IPO融资规模有 回升，但依然低于2019-22年水平，大股东减持规模有增加，但依然低于2020-22年的水平。所以产业资本的流入力度尚未达到牛市后期的强度，牛市大概率很难结束。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （4）当下的判断：9月波动略有增加，但依然不改牛市主升浪的大趋势。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。上周市场波动加大，我们认为背后主要原因是：（1）换手率过快回升：每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。上周换手率5日均值已经高于2024年9月24日-10月8日期间换手率均值；（2）部分板块交易拥挤：8月市场交易量和涨幅过度集中在算力，历史上即使是牛市还没结束，部分赛道加速涨1个月也会休整。鉴于并没有观察到实质性利空，我们认为调整的空间大概率已经完成，后续还会有一定的震荡，但不改牛市主升浪的判断。 资料来源:万得，信达证券研发中心 注：虚线仅代表相关假设条件下指数可能的趋势，不代表预测指数点位。 （5）近期配置观点：高低切也要保持仓位弹性，金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半 年内也有望存在弹性表现。 配置风格展望：牛市中期的风格和牛市初期往往会有些变化。牛市初期风格和牛市后期风格类似，牛市中期风格容易扩散。牛市最强行业风格，牛市中期反而不强。2005-2007年牛市中最强风格是金融，次之是周期，但牛市中期，最强风格是周期，金融略跑输市场。2013-2015年牛市中最强风格是成长，但牛市中期最强是金融，成长最弱。2019-2021年牛市中最强风格是成长和消费，而牛市中期最强是消费，次之是周期，成长排第三。 牛市中期大小盘往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同。2005-07年：牛初小盘，牛中先大后小，牛末大盘。2013-15年：牛初小盘，牛中先小后大，牛末小盘。2019-21年：牛初大盘，牛中先小后大，牛末小盘。 配置行业展望：（1）金融：由银行转配非银。金融整体估值较好，之前最强的是有高股息特征的银行，后续可能非银的弹性会逐渐增加，牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在；（2）有色金属：产能格局强，若经济偏弱，则受影响较小，若经济偏强或政策支持，则受益较多；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（3）电力设备：成长中少数处在低位的板块，2026年基本面逐渐触底企稳概率高；（4）周期（钢铁、建材、化工）：当前环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。 二、本周市场变化 本周A股主要指数大多下跌，其中创业板50（3.42%）、创业板指（2.35%）涨幅靠前，中小100（-2.29%）、中证500（-1.85%）、上证综指（-1.18%）跌幅靠前。申万一级行业中，电气设备（7.39%）、综合（5.38%）、有色金属（2.12%）领涨，国防军工（-10.25%）、计算机（-7.27%）、非银金融（-4.96%）领跌。概念股中