策略周观点：牛越快，大小盘风格通常切换越快

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年12月8日 核心结论：9月以来，市场的风格快速转向小盘，这是否代表着这一轮牛市可能会一直是小盘风格？很多投资者觉得没有业绩兑现的牛市容易偏小盘，有业绩兑现的牛市，市场风格容易偏大盘。2005-2007、2016-2017、2019-2021这几个有业绩兑现的牛市都是大盘，2014-2015年是没有业绩兑现的牛市，风格偏小盘，但是2009年的牛市，是有业绩兑现的，而风格却偏向了小盘。我们认为，大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。还有一个有意思的规律，历史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快牛，则风格往往容易大开大合式轮动。2005-2007年和2014年下半年-2015年中，这两次快牛期间每1-2个季度会发生一次大小盘风格的较大转变，波动性很大。2013-2015年投资者印象中的小盘股牛市，小盘股的超额收益主要产生于2013-2014年中的指数震荡期，而不是指数加速上涨的2014年Q4-2015年中。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）大小盘风格核心取决于投资者结构变化。我们认为，影响大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。2024年1-8月，市场风格偏大盘，主要是因为保险和ETF资金流入较强，9月以来风格偏小盘，主要是因为个人投资者等交易性资金快速流入。 ➢（2）快牛期间大小盘风格往往会大开大合式轮动。之所以会出现牛市越快，大小盘风格通常变化越快的现象。背后的原因可能有两点：（1）如果是慢牛或震荡市，积极买入的力量，可能只有某一类投资者，但如果是快牛，只靠某一类投资者是不够的，需要机构、个人、游资等均有资金流入，阶段性可能会出现时间和力度上的错位，导致偏向某一风格1-2个季度，但整体上是轮动式的风格。（2）越快的牛市，估值的波动越大，盈利的影响越小。慢牛风格之间的差异可能来自业绩，快牛风格之间的差异很大一部分来自估值。而估值的波动性天然比盈利更大，由此导致，牛市越快，大小盘风格变化越快。 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、策略观点：牛越快，大小盘风格通常切换越快........................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：大盘月涨幅-小盘月涨幅（单位：%）............................................................................7表2：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：2005年以来牛市，3次大盘风格，2次小盘风格（单位：点数，倍）..........................4图2：经济或盈利不是大小盘风格的本质（单位：倍，%）....................................................5图3：我们认为大小盘本质取决于投资者结构变化（单位：倍，%）.....................................5图4：05-07年快牛期间，大小盘风格每1-2个季度会发生一次转变（单位：点数，倍）....6图5：14-15年快牛期间，大小盘风格也1-2个季度会发生一次转变（单位：点数，倍）......6图6：19-21年比16-17年涨幅更大，风格也切换更快（单位：点数，倍）..........................6图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................9图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................9图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图14：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图15：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：牛越快，大小盘风格通常切换越快 9月以来，市场的风格快速转向小盘，这是否代表着这一轮牛市可能会一直是小盘风格？很多投资者觉得没有业绩兑现的牛市容易偏小盘，有业绩兑现的牛市，市场风格容易偏大盘。2005-2007、2016-2017、2019-2021这几个有业绩兑现的牛市都是大盘，2014-2015年是没有业绩兑现的牛市，风格偏小盘，但是2009年的牛市，是有业绩兑现的，而风格却偏向了小盘。我们认为，大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。还有一个有意思的规律，历史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快牛，则风格往往容易大开大合式轮动。2005-2007年和2014年下半年-2015年中，这两次快牛期间每1-2个季度会发生一次大小盘风格的较大转变，波动性很大。2013-2015年投资者印象中的小盘股牛市，小盘股的超额收益主要产生于2013-2014年中的指数震荡期，而不是指数加速上涨的2014年Q4-2015年中。 （1）大小盘风格核心取决于投资者结构变化。9月以来，随着熊牛转折出现，市场的风格快速转向小盘，这是否代表着这一轮牛市可能会一直是小盘风格？首先，我们可以看一下，A股历次牛市的大小盘风格，能够看到，2005-2007年、2016-2017年、2019-2021年市场风格更偏大盘，2009年、2013-2015年市场风格更偏小盘。牛市并不一定指向小盘风格。 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一个解释大小盘的因素是经济，很多投资者觉得没有业绩兑现的牛市容易偏小盘，有业绩兑现的牛市，市场风格容易偏大盘。2005-2007、2016-2017、2019-2021这几个有业绩兑现的牛市都是大盘，2014-2015年是没有业绩兑现的牛市，风格偏小盘，但是2009年的牛市，是有业绩兑现的，而风格却偏向了小盘。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 我们认为，影响大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。2024年1-8月，市场风格偏大盘，主要是因为保险和ETF资金流入较强，9月以来风格偏小盘，主要是因为个人投资者等交易性资金快速流入。 （2）快牛期间大小盘风格往往会大开大合式轮动。还有一个有意思的规律，历史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快牛，则风格往往容易大开大合式轮动。2000年以来，级别最大的两次牛市分别是2005-2007年和2014年下半年-2015年中，这两次快牛期间每1-2个季度会发生一次大小盘风格的