策略周观点：小盘风格渐成趋势，但短期或有扰动

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年11月26日 核心结论：近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值，21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。但小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。我们认为，站在当下，未来一个季度，市场可能会有一次较大的反弹或反转，而且四季度比较容易出现风格的高低估值切换，所以12月有可能小盘风格会出现一些季度扰动。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）长期大小盘风格主要取决于投资者结构变化。近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。以申万大盘/小盘指数为例，2002-2007年、2016-2021年是长期偏向大盘的风格，期间均伴随着公募主动权益型基金份额的快速增长，2016-2021年还有北上资金持续流入的影响。而2008-2016年中，公募权益型基金份额增长很慢，即使是2009年和2015年的牛市，公募权益基金份额也只是小幅增长，熊市和2014年牛市初期，权益型基金份额均是缓慢下降的。由此导致2008-2016年中，市场整体风格长时间偏向小盘。 ➢而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值，21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。 ➢（2）小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。我们以2008-2016年小盘风格为例，来看哪些因素会对长期小盘风格产生短期的干扰。第一个因素是价值成长风格。虽然小盘股是市值指数，但由于成长股中小盘股占比更多，价值股中大盘股更多，当市场短期风格快速偏向价值的时候，小盘风格往往会有一定时间的休整。另一个短期的干扰因素是指数的超跌反弹或反转。2010年下半年、2011年底-2012年Q1、2012年底-2013年初，上证综指出现了3次较大的反弹或反转，期间小盘的超额收益都出现了阶段性的回撤。我们认为，站在当下，未来一个季度，市场可能会有一次较大的反弹或反转，而且四季度比较容易出现风格的高低估值切换，所以12月有可能小盘风格会出现一些季度扰动。 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：小盘风格渐成趋势，但短期或有扰动....................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：公募基金规模快速增长的阶段均是大盘风格（单位：亿份，倍）.................................4图2：机构类投资者占比是大小盘风格的决定性因素（单位：倍数，%）...............................5图3：当下大盘PB/小盘PB只回到了历史中值（单位：倍）..................................................5图4：小盘股短期波动会受到价值成长风格的干扰（单位：倍）...........................................6图5：2010-2014年长期小盘风格，但市场大反弹附近风格会偏向大盘（单位：倍，点数）.6图6：微盘股是小盘风格更极致的演绎（单位：倍数）..........................................................7图7：大势研判（单位：点数）.............................................................................................7图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................9图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图14：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图16：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图17：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图18：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图21：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：小盘风格渐成趋势，但短期或有扰动 近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值，21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。但小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。我们认为，站在当下，未来一个季度，市场可能会有一次较大的反弹或反转，而且四季度比较容易出现风格的高低估值切换，所以12月有可能小盘风格会出现一些季度扰动。 （1）长期大小盘风格主要取决于投资者结构变化。近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。以申万大盘/小盘指数为例，2002-2007年、2016-2021年是长期偏向大盘的风格，期间均伴随着公募主动权益型基金份额的快速增长，2016-2021年还有北上资金持续流入的影响。而2008-2016年中，公募权益型基金份额增长很慢，即使是2009年和2015年的牛市，公募权益基金份额也只是小幅增长，熊市和2014年牛市初期，权益型基金份额均是缓慢下降的。由此导致2008-2016年中，市场整体风格长时间偏向小盘。 资料来源:万得，信达证券研发中心 类似地，我们把境外机构+境内机构持仓占比和大小盘的比价做对比，也能够得到类似的结论。长期大小盘风格主要取决于投资者结构变化。 资料来源:万得，信达证券研发中心 而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值，21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。我们以2008-2016年，长期小盘风格为例，来看哪些因素会对长期小盘风格产生短期的干扰。第一个因素是价值成长风格（以高PE指数/低PE指数）。虽然小盘股是市值指数，但由于成长股中小盘股占比更多，价值股中大盘股更多，当市场短期风格快速偏向价值的时候，小盘风格往往会有一定时间的休整。这种干扰在时间维度上相关性很强，但空间上关系不大，比如2011年下半年-2013年初，价值风格超额收益很多，导致市场风格偏向大盘，但大盘在此期间仅仅小幅跑赢小盘。 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一个短