固定收益策略报告：本轮调整有何不同？

本轮调整有何特征？ 回顾三季度以来的调整，与一季度相比，本轮调整既存在共性，也呈现出明显差异。本文将从基本面、资金、资产比价、机构行为及曲线形态等多维度展开对比，力求刻画今年两轮主要调整的特征，并对后续市场走势提供一定启示。 基本面：价格回升主导，实物指标边际走弱。两轮调整都发生在基本面有所修复的背景下，但差异在于一季度的回升主要体现在实物指标层面，而三季度以来则更多体现为价格层面的修复。从不少实物指标的角度看，三季度有边际走弱的迹象，改善力度不及一季度。这一差异意味着，三季度调整的基本面驱动力存在一定的脆弱性，更依赖价格上涨带来的预期修复，而缺乏实物活动持续扩张的“硬支撑”。因此其对利率的压力更易受价格波动和政策预期扰动。 资金面：宽松预期走弱，实际资金未见收紧。两轮调整的共同点是货币宽松预期均有所走弱。但差异在于，一季度的调整中，这种预期弱化还叠加了资金面的实质阶段性收紧。而三季度的调整中资金价格未见明显收紧。这一差异意味着，本轮调整的资金面压力相对温和，若后续宏观数据或政策预期再度缓和，资金条件仍有望为利率提供支撑。 资产比价：权益与商品联动走强，比价压力加大。两轮调整都受到了权益市场行情的显著影响。差异在于，一季度的风险偏好主要由权益资产走强推动，尚未出现其他资产的共振；而三季度的调整中，除了权益市场上涨外，大宗商品价格共振走强，两者联合推动市场风险偏好快速扭转，跨资产比价压力较一季度更突出。 机构行为：出现急买急卖特征。两轮调整相似之处在于，基金卖出节奏比较接近，日均净卖出规模在30亿左右。差异主要体现在：1）基金三季度交易策略更突出区间震荡特征，呈现大额卖出与阶段性回补交替出现的格局，而一季度的操作波动相对温和。三季度交易盘区间震荡式的操作，说明市场暂时缺乏趋势性合力。不同机构的方向差异增加了市场在三季度的博弈色彩，使得利率走势更容易表现为宽幅震荡而非单边趋势。 曲线形态：曲线演绎分化，长端主要承压。两轮调整都导致收益率曲线形态发生了明显变化。差异在于，一季度是平坦化调整，短端利率在资金压力下抬升幅度更大。三季度则是陡峭化调整，资金面保持平稳使短端相对稳定，而风险偏好修复和通胀预期变化推动长端快速上行。 综合来看，一季度与三季度的调整都发生在基本面回升与宽货币预期弱化的背景下，但驱动逻辑与曲线形态存在不少差异。一季度更多由实物指标改善与资金面收紧共同推动，表现为短端压力更大、曲线趋平，影响因素相对单一；三季度则体现为价格指标带动、风险偏好与通胀预期的再定价，资金面并未实质收紧，表现为长端利率对情绪高度敏感、曲线陡峭化，机构行为分化明显，基金更呈区间震荡式操作，影响因素较一季度更为复杂化。 策略上看，美联储9月降息概率进一步增加，但国内市场定价的“跟随降息”预期很低，互换利差1年来首次转正，事实上，近期基本面信号已经启动下行（包含了价格指标），宽松“预期差”与年初相反，正在向有利的方向发展。市场短期制约仍在于：1）情绪出清幅度不足，机构久期仍在偏高水平；2）信用债未出现类似以往调整结束的“补跌”信号；3）比价指标未留出安全边际，仍容易受到风险资产左右。预期短期震荡偏弱格局不变，中期关注升拐点的支撑。 风险提示 货币政策节奏、产业政策不确定性、市场风险偏好摆动。 1.策略思考：本轮调整有何不同？ 9月首周“震荡剧本”再度上演。9月第一周，权益市场出现大幅波动，风险偏好的起伏对债市形成传导，使得债券市场也继续呈现出近一段时间的区间波动状态。在此背景下，利率走势未形成单边方向，市场情绪更多在多空力量的拉锯中反复，对短期不确定性敏感。 本轮调整有何特征？回顾三季度以来的调整，与一季度相比，本轮调整既存在共性，也呈现出明显差异。本文将从基本面、资金面、资产比价、机构行为以及市场表现等多个维度展开对比分析，力求刻画今年两轮主要调整的特征，并对后续市场走势提供一定启示。 基本面：价格回升主导，实物指标边际走弱。 两轮调整都发生在基本面有所修复的背景下，基本面高频指标都出现了回升的态势。但差异在于，一季度的回升主要体现在实物指标层面，显示出实体活动的边际改善；而三季度以来的回升则更多来自价格指标，如PPI同比降幅收窄、大宗商品价格企稳上行，更多体现为价格层面的修复。从不少实物指标的角度看，三季度有边际走弱的迹象，需求改善的力度不及一季度，因此两轮调整的基本面支撑存在显著差异。 这一差异意味着，三季度调整的基本面驱动力存在一定的脆弱性，更依赖价格上涨带来的预期修复，而缺乏实物活动持续扩张的“硬支撑”。因此其对利率的上行压力更易受到价格波动和政策预期的扰动。对后续走势而言，需要观察上游价格的回升是否向下游传导，以及是否进一步转化为实物层面的改善。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 资金面：宽松预期走弱，实际资金未见收紧。 两轮调整的共同点是货币宽松预期均有所走弱，市场对进一步宽松的期待持续下降。但差异在于，一季度的调整中，这种预期弱化还叠加了资金面的实质阶段性收紧，体现在资金价格大幅上行，导致利率上行的驱动力更为直接。而三季度的调整更多体现为预期层面的弱化，降息预期持续修正（例如FR0071年互换利率回升至FR007上方），但实际资金供需仍保持平稳，资金价格未见明显收紧。 这一差异意味着，三季度调整中利率的上行更多由预期扰动推动，而非资金实质性紧张的压力。换言之，本轮调整的资金面约束相对温和，若后续宏观数据或政策预期再度缓和，资金条件仍有望为利率提供支撑。这也显示了市场当前对资金面的定价更多是依赖于政策沟通和预期变化层面。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 资产比价：权益与商品联动走强，比价压力加大。 两轮调整都受到了权益市场行情的显著影响，股债跷跷板效应突出，风险偏好上行对债市形成压制。差异在于，一季度的风险偏好主要由权益资产走强推动，尚未出现其他资产的共振；而三季度的调整中，除了权益市场上涨外，大宗商品价格共振走强，两者联合推动市场风险偏好快速扭转，跨资产比价压力较一季度更明显。 这意味着三季度调整的跨资产驱动力更为多面，债市承受的压力不仅来自股市资金的分流，还叠加了大宗商品价格上行对通胀预期的影响。因此，三季度利率上行的背后，既有风险偏好的单边修复，也包含了对未来通胀与政策空间的再定价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 机构行为：出现急买急卖特征。 两轮调整在机构行为方面的相似之处在于，基金卖出节奏比较接近，日均净卖出规模在30亿左右。差异主要体现在：1）基金的交易策略在三季度更突出区间震荡特征：对超长国债老债的日度净买入的标准差达到约44亿，高于一季度的38亿，意味着买卖规模起伏更大，呈现大额卖出与阶段性回补交替出现的格局，而一季度的操作波动相对温和。2）农商行在一季度大幅增配，但在三季度买入力度明显放缓；3）保险在三季度的买入力度也较一季度有所减弱；4）理财产品在三季度的买入节奏有所加快；5）一季度的调整中，大型商业银行以净卖出为主，而在三季度则转为显著净买入。 三季度更明显的机构分化以及基金区间震荡式的操作，说明市场暂时缺乏趋势性合力。不同机构的方向差异增加了市场在三季度的博弈色彩，使得利率走势更容易表现为宽幅震荡而非单边趋势。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 曲线形态：曲线演绎分化，长端主要承压。 两轮调整都导致收益率曲线形态发生了明显变化，体现出市场在不同阶段对期限结构的再定价。差异在于，一季度是平坦化调整，短端利率在资金压力下抬升幅度更大，曲线趋于走平。三季度则是陡峭化调整，资金面保持平稳使短端相对稳定，而风险偏好修复和通胀预期变化推动长端快速上行，曲线趋于走陡。 综合来看，一季度与三季度的调整都发生在基本面回升与宽货币预期弱化的背景下，但驱动逻辑与市场表现存在显著差异。一季度更多由实物指标改善与资金面收紧共同推动，表现为短端压力更大、曲线趋平，影响因素相对单一；三季度则体现为价格指标带动、风险偏好与通胀预期的再定价，资金面并未实质收紧，表现为长端利率对情绪高度敏感、曲线陡峭化，机构行为分化明显，基金更呈区间震荡式操作，影响因素较一季度更复杂。 策略上看，美联储9月降息概率进一步增加，但国内市场定价的“跟随降息”预期很低，互换利差1年来首次转正，事实上，近期基本面信号已经启动下行（包含了价格指标），宽松“预期差”与年初相反，正在向有利的方向发展。市场短期制约仍在于：1）情绪出清幅度不足，机构久期仍在偏高水平；2）信用债未出现类似以往调整结束的“补跌”信号；3）比价指标未留出安全边际，仍容易受到风险资产左右。预期短期震荡偏弱格局不变，中期关注升拐点的支撑。 2.交易复盘：债市上涨后下跌 月初央行照例净回笼资金。本周央行大规模净回笼资金，周一净回笼规模为1057亿，周二、周三净回笼规模均为1500亿出头，周四净回笼规模为2035亿，周五进一步上升至5946亿；周内央行通过逆回购操作合计净回笼资金12047亿。此外，央行于周四宣布将于周五开展10000亿3M买断式逆回购操作，9月有10000亿3M买断式逆回购到期，央行采取等额续作、态度中性。 资金利率中枢回落。本周DR001、DR007、DR014运行中枢分别较前期下行1bp、7.4bp、6.5bp至1.31%、1.44%、1.49%。具体到周内走势来看，月初第一天各期限资金利率均回落，DR001较上周五下行1.7bp至1.31%，DR007、DR014也分别下行7bp、8bp至1.45%、1.49%；此后，DR001基本运行在1.31%一线，DR007、DR014运行在1.44%、1.48%一线，周内波动较小。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 中长端国债收益率多下行。本周短端国债收益率小幅上行，中长端国债收益率则多下行，其中1年期国债收益率上行3bp至1.4%,10年期国债收益率则下行1bp至1.83%，10-1期限利差由47bp收窄至43bp。此外，15年期国债收益率上行3bp，3年期国债收益率也上行1bp，20年期国债收益率基本持平前期，7年期国债收益率下行1bp，5年期国债收益率下行2bp，30年期国债收益率也下行3bp。 债市上涨后下跌。本周股市表现整体偏弱，债市情绪略有提振，周一至周三10Y国债活跃券收益率由1.78%最低下行至1.74%；随后周四、周五债市转为下跌，10Y国债活跃券收益率最高上行至1.78%、最终收于1.77%。 具体而言：周一（9月1日），今日上证指数基本走平，月初央行虽然回笼资金，但资金利率依然明显下行，当日债市表现较好，10Y国债活跃券收益率由1.78%下行1bp至1.77%。周二（9月2日），今日央行依然净回笼资金，股市走弱、上证指数全天以下跌为主，当日10Y国债活跃券收益率先上后下，上午由1.77%最高上行至1.78%、下午再度下行至1.77%。周三（9月3日），股市明显下挫，债市情绪继续修复，开盘10Y国债活跃券下行至1.76%、随后走势震荡；下午收益率快速下行，尾盘收于1.74%。周四（9月4日），今日债市情绪不佳，虽然有股市下跌、资金偏松、市场预期买卖国债操作或重启、以及明日将开展万亿买断式逆回购等利多因素，但债市依然缺乏上涨动力，当日10Y国债活跃券收益率由1.74%上行至1.75%。周五（9月5日），低迷了几日后股市重回上涨，今日上证指数上涨1.24%，当日债市情绪进一步走弱，10Y国债活跃券收益率由1.75%最高上行至1.78%、最后收于1.77%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 久期小幅回升。9月1日至9月5日，公募基金久期中位值上升0.03至2.97年，处于过去三年77%分位。久期分歧度指数上升0.01至0.53，处于过去三年60%分位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本周（8月31日至9月6日