固定收益点评：存单与汇率

存单与汇率 近期资金价格下行的过程中，存单并未随之下行，两者利差拉大。三季度以来资金价格持续下行，二季度末R007（20DMA）利率水平为1.65%，9月5日R007（20DMA）最新利率水平为1.50%，资金价格大幅下行15BP。资金面持续宽松，而存单利率不降反升。9月5日1年AAA存单最新利率水平为1.665%，较2季度末小幅上行3.5BP。存单与资金利差显著走扩，且高于去年均值，截止至9月5日“1年存单-R007”利差走扩至为16.4bps，6月均值仅为4.9bps，同时，当前利差也高于2024年均值9.7bps，显示当前存单与资金利差已经上升至近两年较高水平。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 存单作为与短端资金相关性非常高的产品，利率应该与资金较为一致，而近期差距拉大，可能部分与汇率变化带来的外资流动相关。 相关研究 此前汇率贬值预期较高阶段，较高的远期汇率升水吸引外资流入，套利需求之下大量增持存单。2023年9月-2024年8月期间，人民币存在一定贬值压力，外汇市场中，远期汇率升水保持较高水平，1年人民币兑美元汇率相较于即期升水保持在3%-4%左右。外资流入购买国内1年左右存单，并购买远期锁汇，所得综合收益在5%-7%，高于同期1年美债收益率。远期汇率升水+1年AAA存单利率与1年美债收益率之差在2023年9月至2024年8月持续为正，并且大部分时间在1个百分点左右。这吸引外资持续流入，增配国内债券，并且以存单为主。外资持有境内债券规模从2023年8月的3.2万亿增加到2024年8月最高的4.5万亿，累计增加1.4万亿，其中持有存单规模从2494亿增加到1.1万亿，增加8695亿元，是外资持债增加的主要来源。 1、《固定收益定期：债行债道——9月利率策略展望》2025-09-042、《固定收益定期：抗跌的信用，当前性价比如何——9月信用策略》2025-09-033、《固定收益定期：地产销售微幅回升——基本面高频数据跟踪》2025-09-01 但随着人民币汇率由贬值压力转为升值压力，远期升水下降，导致债市套利的外资资金转为流出，其中减持最多的就是存单。今年随着美元走弱，人民币兑美元汇率走强。特别是5月以来，人民币兑美元持续升值。伴随升值的是，人民币兑美元远期升水下降，1年远期汇率升水率降至2%左右。这意味着即使加上投资境内债券（例如1年AAA存单）收益，综合收益也就4%左右，与同期1年美债收益相近。综合收益下降导致外资从境内债市流出，其中存单最为明显。今年5月到7月，外资累计减持国内债券5155亿元，其中减持存单3138亿元，是主要的减持部分。 外资减持存单一定程度上抑制了存单利率的下行，导致存单与资金利差拉大。根据托管数据，今年4月到7月，外资月均减持存单规模1046亿元。虽然规模并不是很大，但考虑到今年年初以来，存单月均净融资只有1158亿元，外资减持量依然会对存单利率产生一定影响。并可能导致在资金下行过程中，存单利率下行缓慢，存单与资金利差拉大。 受美元贬值影响，人民币汇率短期可能继续存在升值压力。受美国就业市场疲弱影响，美元指数8月末一度跌破98关口。在当前美国就业风险持续上升，高通胀威胁有所缓解的情况下，下一阶段美联储降息概率有所提升。8月非农新增就业仅2.2万人，前值为7.3万人，远低于预期的7.5万人。根据芝商所“美联储观察”工具数据显示，目前市场预计9月降息25个基点的概率超过95%；年内降息幅度在50-75个基点。预计美元将延续弱势，人民币兑美元汇率可能继续走强。 汇率升值对存单影响可能持续存在，但随着外资持有存单规模减少，这部分影响将减弱。由于汇率升值压力继续，预计外资继续会减持存单，这继续会对存单利率下行产生一定约束。今年5-7月外资对同业存单的减持幅度月均在1046亿元，而目前外资持有存单规模为9820亿元，从7月份算起，按此减持速度减持到2023年8月2494亿附近的水平需要7个月左右，也就是明年年初，如果外资流出有所加速，这个时间可能会更短。因此，后几个月汇率升值可能对存单和资金利差形成一定制约，但随着外资持有存单规模下降，这部分影响将逐步渐退，届时利差也将收敛至正常水平。 风险提示：国内基本面修复不及预期，美国就业数据表现超预期，测算过程可能存在误差。 图表目录 图表1：近期资金价格宽松并未带来存单利率下行，“CD-R007”利差大幅上升............................................3图表2：人民币贬值期间外资大幅流入、升值期间外资流出特征明显..........................................................3图表3：1年人民币兑美元远期汇率升水率..............................................................................................4图表4：升水率和存单合计收益率与1年美债收益率比较..........................................................................4图表5：加入远期锁汇后的境内外利差对外资配置境内债券有显著影响.......................................................4图表6：外资持有存单月度净增量VS存单月度净融资...............................................................................5 近期资金价格下行的过程中，存单并未随之下行，两者利差拉大。三季度以来资金价格持续下行，二季度末R007（（20DMA）利率水平为1.65%，9月5日R007（（20DMA）最新利率水平为1.50%，资金价格大幅下行15BP。资金面持续宽松，而存单利率不降反升。9月5日1年AAA存单最新利率水平为1.665%，较2季度末小幅上行3.5BP。存单与资金利差显著走扩，且高于去年均值，截止至9月5日“1年存单-R007”利差走扩至为16.4bps，6月均值仅为4.9bps，同时，当前利差也高于2024年均值9.7bps，显示当前存单与资金利差已经上升至近两年较高水平。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 存单作为与短端资金相关性非常高的产品，利率应该与资金较为一致，而近期差距拉大，可能部分与汇率变化带来的外资流动相关。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 此前汇率贬值预期较高阶段，较高的远期汇率升水吸引外资流入，套利需求之下大量增持存单。2023年9月-2024年8月期间，人民币存在一定贬值压力，外汇市场中，远期汇率升水保持较高水平，1年人民币兑美元汇率相较于即期升水保持在3%-4%左右。外资流入购买国内1年左右存单，并购买远期锁汇，所得综合收益在5%-7%，高于同期1年美债收益率。远期汇率升水+1年AAA存单利率与1年美债收益率之差在2023年9月至2024年8月持续为正，并且大部分时间在1个百分点左右。这吸引外资持续流入， 增配国内债券，并且以存单为主。外资持有境内债券规模从2023年8月的3.2万亿增加到2024年8月最高的4.5万亿，累计增加1.4万亿，其中持有存单规模从2494亿元增加到1.1万亿，增加8695亿元，是外资持债增加的主要来源。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但随着人民币汇率由贬值压力转为升值压力，远期升水下降，导致债市套利的外资资金转为流出，其中减持最多的就是存单。今年随着美元走弱，人民币兑美元汇率走强。特别是5月以来，人民币兑美元持续升值。伴随升值的是，人民币兑美元远期升水下降，1年远期汇率升水率降至2%左右。这意味着即使加上投资境内债券（例如1年AAA存单）收益，综合收益也就4%左右，与同期1年美债收益相近。综合收益下降导致外资从境内债市流出，其中存单最为明显。今年5月到7月，外资累计减持国内债券5155亿元，其中减持存单3138亿元，是主要的减持部分。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 外资减持存单一定程度上抑制了存单利率的下行，导致存单与资金利差拉大。根据托管数据，今年5月到7月，外资月均减持存单规模1046亿元。虽然规模并不是很大，但考虑到今年年初以来，存单月均净融资只有1885亿元，外资减持量依然会对存单利率产生一定影响。并可能导致在资金下行过程中，存单利率下行缓慢，存单与资金利差拉大。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 受美元贬值影响，人民币汇率短期可能继续存在升值压力。受美国就业市场疲弱影响，美元指数8月末一度跌破98关口。在当前美国就业风险持续上升，高通胀威胁有所缓解的情况下，下一阶段美联储降息概率有所提升。8月非农新增就业仅2.2万人，前值为7.3万人，远低于预期的7.5万人。8月29日美联储理事沃勒表示由于劳动市场风险，支持9月降息25个基点。根据芝商所“美联储观察”工具数据显示，目前市场预计9月降息25个基点的概率超过95%；年内降息幅度在50-75个基点，即降息两次或三次。预计美元将延续弱势，人民币兑美元汇率可能继续走强。 汇率升值对存单影响可能持续存在，但随着外资持有存单规模减少，这部分影响将减弱。由于汇率升值压力继续，预计外资继续会减持存单，这继续会对存单利率下行产生一定约束。今年5-7月外资对同业存单的减持幅度月均在1046亿元，而目前外资持有存单规模为9820亿元，从7月份算起，按此减持速度减持到2023年8月2494亿附近的水平需要7个月左右，也就是明年年初，如果外资流出有所加速，这个时间可能会更短。因此，后几个月汇率升值可能对存单和资金利差形成一定制约，但随着外资持有存单规模下降，这部分影响将逐步渐退，届时利差也将收敛至正常水平。 风险提示 国内基本面修复不及预期，美国就业数据表现超预期，测算过程可能存在误差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我