政策扰动下生化板块承压，持续推进病理AI与海外拓展

九强生物（300406.SZ）医疗器械 2025年09月05日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：谢木青执业证书编号：S0740518010004Email：xiemq@zts.com.cn联系人：刘照芊Email：liuzq04@zts.com.cn 总股本(百万股)586.31流通股本(百万股)424.42市价(元)13.98市值(百万元)8,196.59流通市值(百万元)5,933.34 报告摘要 公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入6.68亿元，同比下滑18.67%；归母净利润1.75亿元，同比下滑30.01%；实现扣非净利润1.73亿元，同比下滑30.08%。 分季度来看：2025年单二季度公司实现营业收入3.49亿元，同比下滑18.54%，实现归母净利润0.92亿元，同比下滑29.10%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同比下滑28.23%，主要是受国内IVD政策负面持续影响和增值税率调整等因素导致。 盈利能力方面，公司2025年上半年销售费用率22.17%，同比增加4.19pp，主要系规模效应减弱；管理费用率9.48%，同比增加0.98pp；研发费用率12.62%，同比增加2.04pp，主要系规模效应减弱；财务费用率2.99%，同比增加0.52pp，公司2025年上半年毛利率79.59%，同比增长2.26pp，主要得益于毛利率较高的病理业务占比增加；净利率26.29%，同比下滑4.08pp。 政策扰动下病理业务占比提升，生化等板块承压。2025年以来，生化集采、DRG/DIP等政策持续推进，对公司传统生化等业务造成压力，是公司当期业绩下滑的主要原因。2025H1公司体外检测试剂实现收入6.36亿元，同比下滑19.29%；体外检测仪器实现收入0.20亿元，同比下滑5.54%。同时，全资子公司迈新生物部分产品自2025年起增值税税率由3%变更为13%，也对收入确认造成短期扰动。在此背景下，公司病理检测等业务收入占比提升，有效带动了公司整体毛利率的改善。加快探索人工智能融合应用，海外业务持续发力。公司积极布局病理AI，致力于打造 “精准化、标准化、自动化、数字化、智能化”病理生态系统，深化病理AI与现有产品的融合应用，以提升一体化解决方案的竞争力。同时公司持续推进海外市场建设，全资子公司迈新生物积极布局欧美等成熟市场，重点关注中东、东南亚等具有巨大潜力的新兴市场，大力推进免疫组化试剂和FISH试剂在海外的资质认证，加大全自动免疫组化染色仪器在海外的推广力度。同时，借助国际领先企业的力量，积极构建分销渠道，目前在欧美市场已实现Titan系列仪器装机，国际化进程进入新阶段。截止2025H1，公司FDA认证数量从去年同期的135个大幅增长至378个。盈利预测与估值：根据财报数据，考虑国内生化集采持续推进等政策影响，我们调整 相关报告 1、《集采、税率调整等影响短期表现，持续看好AI赋能+海外拓展》2025-04-27 2、《生化受集采影响短期持续承压，看好病理AI赋能+出海》2025-04-013、《政策扰动下增长稳健，看好国改赋能持续兑现》2024-10-29 了盈利预测，预计2025-2027年营业收入14.16、15.73、17.44亿元(-15%、+11%、11%)，调整前分别为16.69、18.86、21.29亿元；预计归母净利润4.12、5.03、5.76亿元(-23%、+22%、+15%)，调整前分别为5.53、6.42、7.59亿元。公司当前股价对应2025-2027年20、16、14倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。