医疗器械行业板块2024&2025Q1总结：政策扰动下短期基本面略有承压，持续看好创新+出海

新冠影响逐步出清，多重政策扰动致院内诊疗短期承压，国际化有望带来新增长点。 2024年医疗器械上市公司收入2542.67亿元，同比增长0.19%，扣非净利润272.49亿元，同比下降13.82%，不同子板块分化明显：2024年收入增速从高到底排序为低值耗材（+12.86%）、高值耗材（+3.58%）、医疗设备（-1.38%）、体外诊断（-6.13%），扣非利润增速从高到低排序为低值耗材（+114.83%）、高值耗材（-4.09%）、医疗设备（-17.93%）、体外诊断（-47.04%）。其中低值耗材在2023年行业下游去库存的背景下，自2024年初开始，已恢复快速增长趋势，叠加出海提速，行业比较优势凸显；高值耗材板块不同细分受集采节奏影响分化显著，集采出清品类如骨科、电生理等均有不错增长表现；医疗设备大部分公司受招投标放缓和渠道去库存影响，短期继续承压；体外诊断在疫后诊疗高基数、叠加DRGs、集采政策影响下，收入利润均呈现下降趋势。 24Q4加速包袱出清，25Q1耗材板块表现相对稳健。2024Q4和2025Q1医疗器械板块整体收入同比分别下降1.94%和6.12%，扣非净利润同比分别下降128.96%和16.48%，压力主要来自体外诊断和医疗设备板块，也是当前政策扰动较为集中的细分，其中25Q1体外诊断板块在上一年流感高基数影响下，表观业绩也有负面影响；利润波动较大的原因一方面是医保控费带来的持续降价，另一方面也是部分企业在年底计提了资产或信用减值，进一步减轻包袱，在未来行业底部上行阶段希望可以轻装上阵。 子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（24Q4为+12.37%，25Q1为+2.37%，下同）、高值耗材（+2.68%，+0.25%）、医疗设备（-0.74%，-5.27%）、体外诊断（-9.34%，-15.39%）。伴随去库存完成和集采进度加速，耗材板块于25Q1率先企稳。 体外诊断：新冠影响逐步出清，DRGs、集采、检验互认等政策对量价带来持续影响。 2024年子板块收入下降6.13%（+52.78pp，相较2023年收入同比变化，下同），扣非利润同比下降47.04%（+42.38pp），新冠影响较2013年同期大幅减弱，基本回归常态化状态，利润下降高于收入一方面是DRGs、反腐等政策对终端样本量带来负面，规模效应下降，另一方面集采在生化端快速扩面执行，价格下行趋势显著； 2025Q1，板块收入同比下降15.39%（-6.89pp），扣非净利润同比下降40.27%（-28.51pp），同比下降趋势较2024年基本相近，一方面政策端进一步叠加检验互认等因素影响，集采在发光领域也开始执行，另一方面主要是流感高基数效应。结合当前政策环境、竞争格局等，虽然行业短期承压，但我们依然看好2条投资方向：1）出海，建议重点关注迈瑞医疗（+5.14%/-12.12%，24年/25Q1营收同比增速，下同）、新产业（+15.41%/+10.12%）等出海布局早、持续海外中高端客户突破的头部企业。 2）创新特色项目，如自身免疫、阿尔茨海默、IgA肾病等有望带动企业实现差异化竞争，建议重点关注九强生物（-4.75%/-18.81%）、亚辉龙（-2.02%/-3.13%）等深度布局创新特色项目的领先企业。 医疗设备：设备更新持续落地驱动24H2招投标陆续恢复，企业渠道库存有望加速消化。2024年子板块收入下降1.38%（-11.45pp） ， 扣非利润同比下降17.93%（-29.50pp），2025Q1设备板块收入下降5.27%（-3.67pp），扣非净利润下降14.10%（-6.32pp），2024年医疗设备板块受反腐、设备更新落地节奏等政策影响，终端招投标有所滞后，对企业收入利润均有负面影响；2025Q1虽然招投标有所恢复，但考虑企业渠道库存仍需时间消化，业绩端拐点可能较招投标有所延后。我们建议重点关注迈瑞医疗（+5.14%/-12.12%） 、联影医疗（-9.73%/+5.42%） 、华大智造（+3.48%/-14.26%）、开立医疗（-5.02%/-10.29%）、澳华内镜（+10.54%/-26.92%）等头部企业可以凭借进口替代加速，快速恢复增长。 高值耗材：多细分进入后集采阶段，创新驱动下看好管线丰富、有持续增长动力标的。 2024年子板块收入增长3.58%（+7.39pp），扣非利润同比下降4.09%（+6.93pp），2025Q1高值耗材板块收入增长0.25%（+0.39pp），扣非净利润下降6.15%（-9.32pp），在器械板块下表现相对稳健，不同细分赛道受集采出清节奏差异，业绩表现略有不同。 考虑到国内“应采尽采”趋势下，目前常用高值耗材大多已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，多细分陆续进入后集采阶段，通过推陈出新+出海等方式实现中长期持续增长，建议关注新增长逻辑相对清晰的微电生理（+25.51%/+16.77%）、惠泰医疗（+25.18%/+23.93%）、三友医疗（-1.48%/+34.72%）等。 低值耗材：低基数下增长表现亮眼，看好出海打开增长空间，重点评估地缘风险。2024年低值耗材子板块收入增长12.86%（+20.18pp），扣非净利润增长114.83%(+169.70 pp)，收入端板块内大部分公司在下游去库存完成后均实现了恢复性增长，规模效应提升下，利润表现更加亮眼；25Q1板块收入增长2.37%（-1.47pp），扣非净利润增长7.19%（-32.16%），低基数效应逐步消除后，回归常态增长趋势，板块内部逐步分化，具备新市场、新产品、新客户逻辑的企业表现出更持续的增长趋势。考虑到低耗板块企业出海较多，这里需要重点评估地缘风险，因此我们更看好具备客户积累和海外产能的低耗企业，尤其是国内OEM/ODM为主的企业不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长，建议重点关注美好医疗（+19.19%/+5.05%）、维力医疗（+8.76%/+12.60%）等。 投资建议：国内医疗器械行业依然处于快速发展阶段，短期医保控费在医疗器械领域可能带来负面影响，但我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，当前时间点我们预计多重负面正在充分释放，未来趋势有望边际向好。我们一方面持续看好国产企业在政策扶持以及技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，包括迈瑞医疗、联影医疗、微电生理、惠泰医疗等；另一方面我们建议结合国际化、行业竞争、公司经营节奏、主题投资等，积极布局具有边际向好趋势、长期增长确定的优质个股逻辑标的，包括华大智造、美好医疗、九强生物、迪安诊断等。 风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险；研报信息更新不及时的风险等。 院内市场受DRG等多重负面政策扰动，持续看好创新+出海 我们统计了A股医疗器械板块上市公司的2024年报和2025年一季报情况，按照主营业务比重进行划分，将板块分为医疗设备、高值耗材、低值耗材、体外诊断4个细分子板块，剔除ST、数据异常及季度间数据不连贯企业后，总计121家上市公司。 新冠影响逐步出清，多重政策扰动致院内诊疗短期承压，国际化有望带来新增长点。2024年医疗器械上市公司收入2542.67亿元，同比增长0.19%，扣非净利润272.49亿元，同比下降13.82%，不同子板块分化明显：2024年收入增速从高到底排序为低值耗材（+12.86%）、高值耗材（+3.58%）、医疗设备（-1.38%）、体外诊断（-6.13%），扣非利润增速从高到低排序为低值耗材（+114.83%）、高值耗材（-4.09%）、医疗设备（-17.93%）、体外诊断（-47.04%）。其中低值耗材在2023年行业下游去库存的背景下，自2024年初开始，已恢复快速增长趋势，叠加出海提速，行业比较优势凸显；高值耗材板块不同细分受集采节奏影响分化显著，集采出清品类如骨科、电生理等均有不错增长表现；医疗设备大部分公司受招投标放缓和渠道去库存影响，短期继续承压；体外诊断在疫后诊疗高基数、叠加DRGs、集采政策影响下，收入利润均呈现下降趋势。 图表1：医疗器械2024年营收和扣非净利润增速情况 医疗设备营收/扣非净利润在医疗器械中占比最高，影响器械整体增长。从2024年各细分板块结构来看，医疗设备收入占比40%，扣非净利润占比57%，对器械行业整体基本面影响较大，受医疗整顿和设备更新政策滞后影响，院内设备招投标放缓，虽然24Q4招投标数据开始好转，但考虑渠道库存消化需要时间，短期业绩端依然承压。展望2025年，伴随招投标进一步恢复，渠道库存加速消化，医疗器械板块增长有望趋势向上。 图表2：医疗器械收入构成（2024A，亿元） 图表3：医疗器械利润构成（2024A，亿元） 24Q4加速包袱出清，25Q1耗材板块表现相对稳健。2024Q4和2025Q1医疗器械板块整体收入同比分别下降1.94%和6.12%，扣非净利润同比分别下降128.96%和16.48%，压力主要来自体外诊断和医疗设备板块，也是当前政策扰动较为集中的细分，其中25Q1体外诊断板块在上一年流感高基数影响下，表观业绩也有负面影响；利润波动较大的原因一方面是医保控费带来的持续降价，另一方面也是部分企业在年底计提了资产或信用减值，进一步减轻包袱，在未来行业底部上行阶段希望可以轻装上阵。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（24Q4为+12.37%，25Q1为+2.37%，下同）、高值耗材（+2.68%，+0.25%）、医疗设备（-0.74%，-5.27%）、体外诊断（-9.34%，-15.39%）。伴随去库存完成和集采进度加速，耗材板块于25Q1率先企稳。 图表4：医疗器械营业收入分季度同比增长表 图表5：医疗器械营业收入分季度同比增长图 图表6：医疗器械扣非归母净利润分季度同比增长表 图表7：医疗器械扣非归母净利润分季度同比增长图 2024年期间费用率保持稳定，25Q1受诊断板块规模效应减弱，期间费用略有上升。2024年医疗器械板块整体期间费用率32.58%（+0.43pp），其中销售费用率15.43%（-0.20pp），管理费用率8.35%（+0.14pp），研发费用率9.66%（+0.15pp），财务费用率-0.86%（+0.34pp），板块整体费用率基本保持稳定。2025Q1，医疗器械板块期间费用率31.50%（+0.88pp），其中销售费用率14.96%（-0.47p），管理费用率8.15%（+0.38pp），研发费用率9.13%（-0.06pp），财务费用率-0.74%（+0.08pp），主要是诊断板块在流感高基数下规模效应减弱。 图表8：医疗器械板块2024年以及2025Q1期间费用率情况 图表9：2024A医疗器械分板块期间费用率变化 图表10：25Q1医疗器械分板块期间费用率变化 医保控费等政策在器械端持续影响盈利能力。2024年医疗器械板块毛利率48.47%（-1.02pp），净利率12.26%（-2.47pp），除了以出口为主的低值耗材板块，其他细分毛利率、净利率均有所下降，我们认为主要和院内诊疗活动进一步受医保控费影响有关；2025Q1医疗器械板块毛利率48.33%（-1.35pp），净利率15.54%（-0.97pp），延续了24年的下降趋势。经营性现金流主要受医院回款周期影响，通常下半年会显著好于上半年。 图表11：医疗器械板块2024&25Q1毛利率、净利率和现金流情况 资产负债率略有上升，周转能力稳定。2024年医疗器械板块资产负债率为27.41%（+1.60pp），应收账款周转率3.75次（+0.22次），存货周转率2.24次（-0.00次）；2025Q1板块资产负债率27.04%（+2.36pp），应收账款周转率0.83次（-0.03次），存货周转率0.60次（-0.03次），板块整体负债水平略有上升，周转水平相对稳定